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恩华药业研究报告：专注中枢神经，研发加码。上市十七载，扣非净利润持续增长。恩华药业专注于中枢神经系统药物的研 发和生产，研发领域覆盖全面，是国内中枢神经药品领域品类最全、品种最 多的企业。我们看到，尽管公司曾面临新品错过部分省份招标导致放量不及 预期、集采导致主力品种收入快速下滑等扰动因素，但整体而言，公司扣非 净利润自上市以来实现持续稳定增长。公司业务分为医药工业和医药商业， 2019年剥离流通业务后进一步聚焦工业主业。麻醉、精神和神经类制剂为公 司主要利润贡献点，2023年三大业务合计贡献公司90%毛利。

为什么公司能够穿越集采周期。目前恩华共有9款产品被纳入国采，其中不 乏右美托咪定、度洛西汀、阿立哌唑等大品种，尽管集采品种销售承压，但 在业绩方面，公司的扣非净利润在集采后依然表现出极强的韧性，我们认为 恩华业绩能够免疫集采影响主要包括几方面原因：1）产品管线丰富且新品不 断上市，通过新产品和新剂型的放量来弥补集采带来的冲击；2）管制核心产 品价格体系较为稳定，羟、瑞、舒、阿等麻醉药品遵循国家医保局的定价； 3）部分非管制核心品种也不受集采影响，例如依托咪酯凭借极为优异的竞争 格局实现了对集采的免疫。

迎接产品新周期，业绩加速增长。经过多轮集采周期以及多年新品研发积 淀，站在当下时点，我们认为恩华的业绩将在原本稳定增长的基础上迎来新 一轮高质量的加速，成长路径十分清晰。其中，麻醉线作为核心业绩驱动， 力月西、福尔利稳定增长，羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼四款重 磅品种以及新品TRV 130快速放量；精神线集采风险已经释放，依靠新剂型 的开发，多款集采品种收入也基本企稳或回归增长通道；神经线尽管收入体 量较小，但通过引入重磅品种安泰坦，未来也具备较好弹性。

研发加码，保障长远发展。2018年起公司持续加大研发投入，采用仿创结合 的研发思路，仿制药研发重点聚焦在有技术壁垒或政策壁垒的项目上，每年 保持较好的产品立项和上市转化节奏；在创新药研发上，公司采用自主研发 和合作研发相结合的新药研发模式。2018年从美国Trevena引进的镇痛新药 TRV 130；2021年从丹麦灵北引入精神分裂症新药Lu AF35700（国内研发代 码为NHL35700片）;2020年公司与天境生物合作引进阿尔兹海默症新药 Protollin鼻喷剂；2024年公司从TEVA引入氘丁苯那嗪。公司自研的主要产 品产品包括NH600001乳状注射液（1类镇静新药）、NH112（精神分裂1类 新药）、NH130（帕金森1类新药）、NH102（抑郁1类新药）、NH160030片 （1类镇痛新药）等。