A股业绩、ROE与现金流情况如何？

A股非金融企业ROE在底部逐渐稳定，企业加杠杆，但资产周转率仍是拖累。

一、业绩总览：业绩的恢复仍非坦途

（一）A 股非金融：收入、利润增速均再次回落

A股非金融营收增速同比小幅回落。A股非金融中报营收同比增速-0.53%（一 季报-0.45%，24年年报-1.03%）；A股总体一季度营收同比增速-0.02% （一季报-0.36%，24年年报-0.23%）。 利润同样回落，但仍处于正增区间。A股非金融中报净利润同比增速0.98% （一季报4.51%，24年年报-12.78%）； A股整体中报净利润同比增速2.42%（一 季报3.65%，24年年报-2.85%）。

25年二季度的单季盈利低于预期，单季环比增速是2010年以来最低。二季度 单季A股非金融利润环比增速为2.42%，一方面Q1基数很高，另一方面Q2单季表现 欠佳，所以利润单季环比增速是2010年以来最低值。

（二）宽基指数：科创、大盘指数相对稳健，创业板、小盘指数仍未企稳

大盘风格的上证50、沪深300相较小盘风格的中证1000、国证2000净利润同比 更具韧性，同时偏成长风格的创业板指、深证成指净利润同比回落居前，科创50、 中证红利25Q2累计净利润同比降幅收窄。

中期来看，相对业绩优势对风格有较强的指示意义。13-16年，成长（以创业 板指衡量，20年后同时考虑科创板）盈利占优、风格占优；16-18年，价值（以沪 深300衡量）盈利占优、风格占优；19-21年，成长盈利占优，风格占优。 当前成长风格相对价值风格盈利差已连续3个季度上行，对应今年成长占优行 情。万得一致预期数据显示，科创创业板2025E与沪深300的预测增速差将继续提 升至29%。

二、ROE 企稳，杠杆率提升对冲资产周转率的拖累

（一）ROE 基本在底部稳定

A股非金融企业ROE在底部逐渐稳定，企业加杠杆，但资产周转率仍是拖累。 A股非金融25年中报ROE（TTM）为6.56%，相较于一季报6.57%基本底部平稳。 从杜邦三因素来看：周转率仍在恶化（这也是ROE的主要驱动因素），利润率 变化不大，杠杆率有所提升。

中游材料、中游制造、TMT的ROE得以率先改善。ROE为正，且中报改 善的行业主要集中在中游材料、中游制造、TMT、部分消费：有色金属、建筑 材料、机械设备、电力设备、国防军工、家用电器、社会服务、食品饮料、农 林牧渔、电子、传媒、通信、计算机。

（二）利润率：从上游分配至中游，但下游还未传导

总量维度上，毛利率和净利率还没有特别明显的改善。其中毛利率自23年年中 见底，净利率至24年底才企稳。 其中，23年以来费用率持续抬升对净利率造成挤压，近3个季度企业通过有效 控费，带来了净利率的逐渐稳定。

从利润率的产业链结构来看，上游资源显著回落，中游材料受上游让利明显， 而中游制造、下游可选消费、TMT等毛利率仍在回落，变化不大。结构来看： 上游显著让利：上游资源行业的毛利率已均有下滑，其中全球定价的有色影响 小、国内定价为主的煤炭下滑多。 中游材料受益明显：建材、钢铁、化工利润率改善最为明显。 下游变化不大：仅TMT和农业、零售部分行业利润率恢复，整体下游消费利润 率没有企稳。

（三）周转率：仍是 ROE 的拖累项，侧面凸显了“反内卷”的必要性

资产周转率继续回落，虽然企业已经自发收缩资本开支、降低总资产，但收入 下行更快。

资产周转率表征供需均衡情况，是目前ROE的主要约束；多数行业资产增速下 移，但收入降幅更快，使得周转率仍未企稳。 这与工业企业反映的趋势一致，工业企业产能利用率25Q2仍在低位，显示当 前供需失衡压力仍存。 三次“供给收缩” 政策都发生在周转率比较低的时刻，从这个角度来看新一轮 “反内卷”尤其必要。

（四）杠杆率：预期已悄然发生变化

上市公司结束去杠杆周期，进入到缓慢加杠杆的阶段。 剔除季节性扰动，25年中报A股非金融的资产负债率底部企稳，非金融非地产 企业的资产负债率小幅回升。这表明，上市公司的“杠杆率”自2010年以来的最低 点逐渐稳定，结束了2020-2024年的连续去杠杆周期，这是微观企业信心转向积极 的信号之一。

负债结构上，A股企业【有息负债率】和【无息负债率】均已稳定，且【预收 账款+合同负债】的订单数据已显著回升。 有息负债率反映企业主动加杠杆行为，今年中报也较去年同期有所回升。 【无息负债率】的结构更加健康——应收账款压力缓解，预收款项（反映订 单）连续抬升。

ROE综述：今年ROE有望企稳，但回升还需要PPI的进一步变化。 25年年中以来，A股走出了第五轮非基本面驱动的牛市。展望后续，ROE能否 形成承接的力量？ 从ROE的三因子来看，我们判断本轮ROE基本见到底部；企业率先加杠杆， 且利润率不再下滑，如果PPI能够在“反内卷”的作用下企稳，那么周转率有望带动 ROE开启新一轮上行周期。有息负债率反映企业主动加杠杆行为，今年中报也较去 年同期有所回升。

三、现金流：经营现金流改善，资本开支有初启迹象

（一）现金流：仍有压力，但较去年出现了明显缓和

24年企业现金流压力较大；25年中报，企业净现金流虽然仍为负，但较去年 同期出现了明显的改善。 24年企业现金流大幅净流出主要来自于三大现金流均有所承压：经营现金流 恶化、投资现金流恶化、筹资现金流恶化。 25年情况好转，也得益于三大现金流均出现了改善：经营现金流恢复，投资 现金流支出减少，筹资现金流改善。

（二）经营现金流：销售有所回暖，但库存弱而不补

企业经营现金流较去年改善。一方面，销售商品收到的现金流开始回升（叠加 了应收账款的压力下降），这表明需求侧有弱企稳的迹象。另一方面，库存周期触 底但企业补库意愿不强，经营现金流在账面有所停留，这也表明目前需求处于刚恢 复的初期。

PPI尚未企稳的阶段，A股库存周期“弱而不补”。24年上半年补库存的趋势未 能延续，目前A股企业仍然处于库存的底部位置，补库现金流仍未转正。

在此背景下，能维持结构性主动补库的行业集中在：（1）新型制造业 （电池/风电/消费电子/元件/IT 服务/通信设备）；（2）外需链条（摩托车/工 程机械/家居/小家电/医疗服务），有色（金属新材料/能源金属/小金属）等。

（三）筹资现金流：去年“924”以来有比较明显的改善

筹资现金流主要涉及分红、筹融资环境、企业还债情况。 25年中报的筹资现金流较去年改善，主要是“筹资端”改善——25中报“吸收投 资收到的现金”和“发行债券收到的现金”即筹来的钱均同比高增，或与924以来地方 政府化债与宽信用政策相关。而企业偿还债务、分配股息的部分变化不大。

（四）投资现金流：处于新一轮资本开支周期的拐点

投资现金流增速进一步回升，表明企业已经有启动新一轮资本开支的迹象。 自23年以来，由于收入长时间未能扭转下滑的趋势，使得企业产能周期的部署 变得谨慎——CAPEX转负，产能周期收缩以和收入增速匹配。 目前资本开支的收缩已和收入增速逐渐靠拢，逐渐消化22-24年供需错配的缺 口，因此企业对于新增投资最审慎的阶段过去。 但从【资产周转率】来看，目前还没有达到供需均衡的状态。

这就意味着产能过剩的行业，正逐渐接近出清的低点。以创业板为例，上一轮 产能出清的轨迹是：先看到投资现金流下行（21Q1）→在建工程下行（22Q1）→ 固定资产下行（23Q2），新一轮的供给侧出清也越来越近。 目前创业板的投资现金流已经转为回升，在建工程负增企稳，意味着创业板权 重行业（例如新能源）的产能周期已经基本上接近底部。

一方面，新能源为代表的结构性产能过剩的行业，产能周期基本上接近底部。 《新兴赛道扩产后，盈利路径及市场演绎》我们提到，周转率和利润率拖累 ROE带来股价和估值调整，反之也是企稳信号。 另一方面，以新兴制造产业为代表的行业正在逐渐迎来新一轮产能扩张，这也 是领先于A股整体率先恢复扩张的行业。

（五）自由现金流：25 年中报处于历史最高点

A股非金融地产的自由现金流仍保持在历史最高点。结合近两年A股分红比例 进一步提升、企业资本开支的意愿不强、潜在未来的分红能力能够保障。从红利资 产的潜力来看，目前财务数据显示A股的分红持续性依然可以期待。

自由现金流改善最多的行业显示，传统行业改善主要依靠营运资本支出减少， 而新兴产业主要依靠EBIT增加。