A股25年中报深度解析：总量修复仍非坦途，但结构亮点已越来越多.pdf

A股25年中报深度解析：总量修复仍非坦途，但结构亮点已越来越多。一季报超预期后、25 年中报再度放缓，业绩的修复仍非坦途。25 年 A 股非金融中报收入增速仍在负区间，利润增速放缓，二季度环比增速处 于 2010 年以来最低水平。这表明在年内“广义财政扩张→PPI→ROE”的 业绩传导路径未有显著变化的前提下，A 股整体的盈利修复基础依然薄 弱；预计全年 A 股非金融盈利预测仍在低个位数水平。

ROE 初现企稳迹象，但周转率形成拖累。A 股非金融 ROE 于今年中报 初步显现出在底部企稳的迹象。从构成来看，杠杆率的提升与利润率的 趋于稳定提供了支撑，但资产周转率的持续下滑依然是主要的负向拖累 因素，这也从另一侧面印证了行业亟待摆脱“内卷”式竞争的必要性。

透过表征增速，三张报表反映的企业家预期和信心较 24 年有所修复， 与 Q1 一脉相承。从利润表来看，企业毛利率自 23 年年中改善，但净利 率半年前才逐渐企稳。背后是企业的控费近期见到成效，三费率下降显 著。同时，产业链上中下游之间的利润率正在发生再分配：上游让利， 中游材料和部分制造业恢复，下游暂时难以承接。资产负债表中，杠杆 率结束了 20-24 年的连续下降周期，显示企业对未来经营的信心正在发 生积极转变。应收账款压力的缓解以及预收款项（代表未来订单）的上 升，也共同指向了经营现金流的好转趋势。企业的现金流量状况相对去 年出现了明显改善。经营性现金流因销售回暖而恢复；投资性现金流在 底部企稳，部分存在结构性产能扩张的行业提供了支撑；筹资性现金流 也较去年同期有所“回血”，反映出宽信用与地方债务化解等政策正在见 效。

库存周期磨底持续、弱而不补，产能周期处于底部拐点附近，企业经营 正处于关键的过渡阶段。库存周期方面，24 年上半年的补库动能未能延 续，目前仍处于底部徘徊。产能周期则处于新一轮周期的启动拐点，传 统产业的产能出清已接近尾声，而以新能源、科技硬件为代表的新兴产 业正带动新一轮资本开支，形成结构性的扩产亮点。

行业比较的结构性线索：（1）海外更赚钱，对冲内需不足，支撑高收入 及高毛利率：风电/工程机械/摩托车等。（2）订单增速抬升，并且股价 正相关的行业：电池/锂电设备/风电/军工电子等。（3）【反内卷】必要 性很强，供需结构亟待改善的行业：煤炭/物流/普钢/光伏/水泥等。