军工行业整体与分板块盈利分析

行业经营性净现金受季节性及合同波动影响。

1.行业整体：景气步入复苏通道，行业利润重回正增长

营收端： 2025Q2单季同比增速+11.63%，回归两位数增长

2025H1 军工行业实现营收 3648.91 亿元，同比增长 7.10%，2025Q2 单季军工行业实 现营收 2149.38 亿元，同比增长 11.63%。全行业 2025H1 收入增速触底反弹，相较于 2024 及 2025Q1 的 1%增速提高明显，但整体仍弱于行业 19-22 年行业的两位数收入增 速，但从 2025Q2 单季来看，收入增速提高明显。我们认为装备采购节奏调整已经结束， 而随着国防工业建设及武器装备现代化的不断推进，行业增速将进入复苏进程，有望重 回高景气周期。

利润端： 2025H1归母净利重回正增长，价格调整因素或已逐渐出清

2025H1 军工行业实现归母净利润 203.74 亿元，同比增长 0.73%，2025Q2 单季军工行 业实现归母净利润 131.36 亿元，同比增长 7.60%。2025Q2 行业归母净利于连续五个季 度负增长之后，重回正增长。我们认为，军工行业此前利润端持续承压主要系装备价格 调整因素所致，而此次利润端修复或表明价格影响已经集中出清，未来行业价格机制将 恢复常态化调整运行。

盈利能力：整体呈弱修复态势，费用管控为关键手段

2025H1 年军工行业盈利能力呈弱复苏态势。2025H1，军工行业上市公司实现行业总毛 利 684.61 亿元，同比增长 5.52%，对应行业整体毛利率 18.76%、同比下降 0.28pct；实 现整体净利率 5.58%、同比下降 0.35pct，但相比 2024 年净利率 3.56%及 2025Q1 净利 率 4.83%有所修复及提升。

军工整体期间费用率已位于近十年最低点，提质增效进行时。2025H1，军工行业期间费 用规模总额为 427.57 亿元，对应整体期间费用率为 11.72%、同比下降 0.60pct，创近十 年新低。我们认为，行业利润的提升逻辑或已由高毛利支撑逐步过渡至以费用管控为主 的提质增效模式，该该阶段可重视行业期间费用率变化及带来的盈利能力提升情况。 销售及管理费用率持续下降，有效支撑行业利润水平。2025H1 军工行业的管理费率、 财务费率、销售费率分别为 5.29%（-0.33pct）、-0.18%（+0.22 pct）、1.30%（-0.29 pct），表明 2025H1 行业期间费用率下降主要得益于销售及管理费用率下降。而考虑到 一般企业管理费用和销售费用的繁杂性，其费用率的持续降低一般可说明企业管理效率及经营手段的提升。 研发创新持续开展。 2025H1，军工行业的整体研发费用为 193.74 亿元（+3.17%），研 发投入持续稳定增长，对应研发费用率分别为 5.31%（-0.20pct），研发费用率小幅下降， 但考虑到行业 2019-2025 年研发费率整体提高的大趋势，研发费率的下降或为短期现象， 整体各军工企业仍维持较高的研发投入。

资产负债表： 备产状态持续，新景气周期蕴育特征渐显

存货金额持续创新高，行业仍维持明确备产状态。截至 2025H1 末，军工行业的存货总 额为 3623.67 亿元，同比增长 5.35%、环比增长 1.68%，从存货金额绝对值的增长可以 看到行业仍进行明确的备产工作，但存货增长速率相较 2020-2022 年有所下降，或表明 行业正在等待新一轮订单周期。

合同负债维持高位，订单确定性仍有重要保障。截至 2025H1 末，行业合同负债合计 2204.31 亿元，同比增长 11.29%、环比减少 3.24%。行业合同负债额自 2023 年起进入 相对平稳阶段，目前仍处高位运行阶段，或表明行业未来成长确定性仍较高。

预付款项拐点向上趋势明显，或为行业新景气周期前兆。截至 2025H1 末，军工行业总 预付款项为 984.20 亿元，同比增长 14.60%、环比增长 1.19%。预付款项反映企业向上 游购货的意愿，可作为军工行业景气周期的重要前瞻性指标之一，考虑到行业自 2024 年 起预付款项的增长提速趋势，或可认为行业新一轮景气周期已在蕴育。

应收增长仍较为显著，行业仍应重视财务回款能力。截至 2025H1 末，行业应收规模 4313.90 亿元（同比+15.45%），行业应收增长速度高于收入增长速度，因此也对应到了 行业利润表中财务费用率的提高，从而一定程度上影响企业的利润能力，目前阶段军工 企业仍需重视应收的回款。

现金流量表：产能扩张速度有所下降

行业经营性净现金受季节性及合同波动影响。2025H1，行业经营性净现金流总额为316.06 亿元，主要系军工行业通常 1-3 季度都处于经营性现金净流出的状态，该数额已 较 2024H1 的-653.74 亿元好转明显。

产能扩张周期或已见底。2025H1，军工行业购建固定资产等支付的现金总额为 205.57 亿元（+0.70%），行业资本开支已处于较为稳定的态势，或表明军工行业正由产能扩张 周期逐步过渡至产能消化周期。

2.板块结构拆分：地面装备收入利润成长领先，航空预 收预付已处低位

营收端： 十四五攻坚，地面装备板块收入增速领跑行业

收入贡献结构：军工行业 2025H1 各细分子板块实现营收：航空 1506.72 亿元（占比 41.29%），船舶 1163.78 亿元（占比 20.45%），军工电子 376.86 亿元（占比 10.33%）， 地面装备 324.46 亿元（占比 8.89%），航天及信息化 277.09 亿元（占比 7.59%）。25H1 数据显示，整体结构变化不大，航空收入占比有所下降，地面装备收入占比已超过航天 及信息化板块。

地面装备板块首次实现高增速。2025H1，各子板块收入同比增速排名：地面装备 （+32.94%）、船舶（+20.45%）、军工电子（+10.09%）、航空（-3.19%）、航天及信息 化（-7.06%）。地面装备板块收入增速为近 3 年高点，且 2025Q2 单季增速为 40.60%， 为军工行业率先实现新一轮订单周期成长的细分行业，或为十四五末期装备的批量交付， 后续可持续关注兵装板块十五五订单成长。

利润端： 分化明显，船舶及地面装备行业表现优异

军工行业竞争格局仍处深度调整期，行业利润具有较高波动性。军工行业 2025H1 各细 分子板块实现归母净利：船舶 64.79 亿元（+124.12%）、地面装备 19.31 亿元 （+52.06%）、航空 78.06 亿元（-24.81%）、军工电子 39.06 亿元（-19.83%）、航天及 信息化 2.52 亿元（-68.89%）。除船舶受益民品造船景气周期外，地面装备为 2025H1 利 润端唯一同比正增长板块，且成长明显。

 盈利能力： 波动性加剧，军工电子盈利能力于高位回落

军工电子盈利能力于高位回落明显，多板块盈利能力有所调整。2025H1，军工行业各子 板块毛利率：船舶 13.11%（+2.19pct），地面装备 20.58%（-0.90pct），航空 15.30%（- 0.80pct），军工电子 40.07%（-4.19pct），航天及信息化 30.24%（+0.45pct）。军工电子 作为军工传统盈利能力最高的细分行业在本轮价格调整周期下也成为了盈利能力下滑最 显著的行业，其余板块毛利率波动幅度相对较小。 2025H1，军工行业各子板块净利率：船舶 5.57%（+2.58pct），地面装备 5.95% （+0.75pct），航空 5.18%（-1.49pct），军工电子 10.36%（-3.87pct），航天及信息化 0.91%（-1.81pct）。除船舶板块净利率显著提高外，仅地面装备净利率于 2025H1 有所 提高，多行业盈利能力还处阶段性调整期。

提质增效，军工电子及地面装备期间费用率有所下降。军工各板块 2025H1 实现期间费 用费率：航天及信息化 28.40%（+0.56pct）、军工电子 24.38%（-2.00pct）、地面装备 13.85%（-2.50pct）、航空 8.62%（+0.41pct）、船舶 7.10%（-1.03pct）。 航空航天板块研发费率仍有提升。军工各板块 2025H1 实现研发费率：航天及信息化 12.79%（+0.37pct）、军工电子 12.49%（-0.89pct）、地面装备 5.17%（-0.83pct）、船舶 3.58%（-0.23pct）、航空 3.27%（+0.02pct）。

控管理费用为行业费用管控的最重要手段。复盘 2025H1 期间费用率同比变化情况，其 中期间费用率下降明显的船舶、地面装备、军工电子行业均以管理费率的控制为主要手 段，分别-1.03pct、-1.08pct、-1.00pct，并辅以研发费率及销售费率的下降。且全部行 业销售费率均有所下降，也是唯一一致变化。

资产负债表： 航空预收预付已处低位，关注新一轮行业景气启动时刻

航空领域经历 4 年合同负债消化周期后，船舶领域已构成军工行业合同负债主体。航空 领域合同负债自 21Q2 的 828.58 亿元高点下降至 25Q2 的 332.91 亿元，占全行业比重 由 41.92%下降至 15.10%，而船舶领域合同负债自 21Q2 的 894.96 亿元增长至 25Q2 的 1714.54 亿元，占全行业比重由 45.28%提升至 77.78%。 25Q2 军工各板块合同负债变化情况：船舶 1714.54 亿元（同比+18.90%、环比-0.04%）， 地面装备 34.43 亿元（同比-17.27%、环比-26.83%），航空 332.91 亿元（同比-14.62%、 环比-16.26%），军工电子 32.29 亿元（同比+7.26%、环比+4.70%），航天及信息化 90.15 亿元（同比+17.01%、环比+2.88%）。

军工电子 25Q2 预付款项增长明显，板块交付流转提速。25Q2，航空领域预付款项总额 分别为 150.10 亿元（同比-12.68%、环比-26.08%），持续下降。而地面兵装板块及军工 电子领域预付款项则在 25Q2 有较为明显的增长，地面兵装预付款 53.99 亿元（同比 +48.71%、环比+23.07%），军工电子 24.12 亿元（同比+30.76%、环比+18.61%），或 反映该两个板块正在积极备货以应对未来下游需求。

多板块存货增长仍较为明显，赋能行业未来收入成长。2025H1，各板块存货同比增速： 船舶+1.85%，地面装备+11.40%，航空+6.88%，军工电子+4.57%，航天及信息化 +6.12%，我们认为，考虑到军工行业较强的“计划性”，存货提升或可预期未来仍有较 为充沛的订单任务。

现金流量表： 地面兵装领域稳健增加固定资产投资

2025H1 地面兵装领域稳健增加固定资产投资。2025H1，军工各行业购建固定资产等支 付的现金总额同比增速：船舶+4.36%，地面装备+18.34%，航空-4.06%，军工电子1.49%，航天及信息化+9.92%，其中地面兵装板块稳健增加固定资产投资或反映对行业 未来需求的乐观预期。