军工行业营收与资产负债分析

营收上扬，毛利率承压。

一、2025H1 增收不增利，毛利率承压

1.增收不增利，毛利率承压叠加费用高企影响显著

2025H1 军工行业营收 2741.77 亿元，同比增加 8.99%；归母净利 146.47 亿元，同比减少 12.03%， 降幅进一步收窄。整体业绩表现符合预期，增收不增利，主要原因在于下游降成本压力持续传导， 毛利率承压。 2025H1 板块整体毛利率 19.67%，同比减少 1.63pct，随着下游降价趋势逐步向全产业链渗透， 行业毛利率仍面临较大压力；此外，在收入增长同时，期间费用率同比下降 0.29pct，达到 7.22%， 行业降本增效取得一定成效。 行业研发投入依然保持较高水平。2025H1，军工板块研发费用总额为 152.40 亿元，同比增长 2.33%；研发费用率 5.56%，较上年同期下降 0.37 个百分点。

单季度来看，2025Q2 军工行业营收 1644.81 亿元，同比增加 17.18%；归母净利 99.34 亿元， 同比增长 5.21%，增速在 7 个季度后首次由负转正。从收入规模看，相比 2025Q1 的阶段性低点明 显回升，显示出季度间的周期性变化。 研发费用保持高位但研发费用率略降：2025Q2 板块研发费用 84.75 亿元，同比上涨 2.17%； 研发费用率 5.15%，同比下降 0.75pct。 环比来看，板块 2025Q2 营收环比增加 49.94%，归母净利环比上涨 110.78%。营收环比增 长主因季度间周期性变化，而利润环比上涨主因营收增长和费用率下降（环比下降 2.38pct）。 我们认为当前板块已度过筑底最艰难时期，部分利空因素已被市场消化，订单端和业绩端的拐点已经陆续而至。

从利润率来看，2025Q2 板块单季毛利率 19.55%，同比减少 1.77pct，环比 Q1 的 19.85%下降 0.30pct，毛利率下降趋势仍在持续。我们判断，伴随下游需求渐趋回暖，订单逐步落实，产业链各 环 节 提 质增 效降 低 成本 后 ，规 模 效应 有 望推 动行业 毛 利 率回 升。25Q2 净利率 6.43%， 同 比 减少 0.69pct，环比上涨 1.91pct。

我们认为，“十四五”装备采购计划务期必成，2025 年为“十四五”规划最后一年将有望成为 行业景气大年，军工板块结构机会可期。

二、资产负债表：存货增长，行业订单拐点已现

2025Q2 军工板块总资产 14732.57 亿元，相较 2025 年初增加 10.81%；总负债 7158.34 亿元， 相较年初增加 17.54%；资产负债率 48.59%，相较年初上涨 2.78pct。

2.资产项：存货增长，行业订单拐点已现

2025Q2 应收账款余额为 3520.73 亿元，较年初增加 23.68%，行业回款趋势有所恶化。我们认 为，这主要是由于 2024 年市场需求疲软，下游验收延迟的影响延续至 2025H1。但鉴于行业下游多 为信用良好的军方客户，应收账款坏账风险较小。 2025Q2 存货余额为 2995.64 亿元，较期初增加 20.26%。我们分析，这主要是主动存货增加所 致。下游为冲刺年度交付目标，对关键原材料及零部件的需求集中释放，行业部分中上游企业订单 端同比改善明显，且交付周期紧张。为保障生产进度，相关公司加大了原材料采购并加速产品生产， 推动存货储备规模大幅增长。

3.负债项：合同负债高涨，部分子板块订单复苏已至

2025Q2 合同负债 663.21 亿元，较期初大涨 38.65%。结合存货上涨，我们认为部分子板块订 单拐点已至，新签订单达到同期较高水平。

4.ROE：当前 ROE 表现较弱

受到资产负债表扩表及净利润下降双重影响，当前板块 ROE 处于较弱周期。2025Q2 板块 ROE 为 1.41%，同比下降 0.02pct，环比上涨 0.72pct。

（三）现金流量表：回款周期拉长导致经营现金流为负

2025Q2 经营性净现金流为-310.57 亿元，同比和环比皆持续走弱，主因下游回款周期拉长，叠 加企业备产备货共同作用。