十四五房地产政策与基本面回顾

政策放松基本面承压。

一、重点政策回顾：2022 年以后政策端持续放松

2021 年以来，楼市政策历经收紧-放松的调整周期。随着楼市的热度在 2020 年~2021 年初逐渐 升高，政策主要以房住不炒为整体基调。2022 年后，政策整体以保持楼市平稳有序、做好“保交楼” 的基调，多数城市楼市政策以降低居民购房门槛为主。2023 年 7 月，政治局会议中明确提出“房地 产供求关系发生重大变化，适时调整优化房地产政策”，随后部分城市陆续“认房不认贷”。2024 年政策端支持力度明显加大，如取消全国层面的首套和二套商代利率下限，并于 2024 年 9 月统一 首套房和二套房的房贷最低首付比例为 15%。

二、基本面回顾：销售降幅逐渐收窄

“十四五”期间（2021 年~2025 年上半年），楼市整体经历：1）楼市销售在 2021 年创新高后， 销售面积逐渐回落，期现差距明显；2）库存压力抬升；3）土地市场投资热度在 2021 年经历地价新 高后，热度逐渐收缩；4）多数房企杠杆率显著下降。

1.销售

楼市销售于 2021 年创新高后，2022~2024 年逐年下降，其中 2024 年全国商品房销售面积为 9.7 亿方，2025 年前 6 月全国商品房累计销售面积 4.6 亿方。“十四五”期间的楼市销售整体规模 波动较大，销售金额与销售面积的趋势基本一致。

从相对水平看，2025 年前 6 月的累计销售面积为 2020 年同期累计销售面积的 66.06%，整体 销售面积规模下滑。 从房价表现看，2025 年前 6 月的商品房销售均价为 9649 元/平米，较 2020 年全年销售均价低 2.14%。2021~2024 年期间，房价略有波动，但基本维持在 9600 元/平米左右。 在楼市表现较暖的周期，期房表现优于现房，相反在较冷的市场，现房表现通常优于期房。从 2021 年 10 月开始，现房表现持续优于期房，这主要与购房者信心、产品供应结构性调整等因素有 关。从目前期现房累计销售面积同比增速看，自 2024 年 11 月起，现房与期房的同比增速差额显著 收窄，这与高品质住房供应增加、房企前期拿地不足导致新增供应受限有关。

二手房表现上，京广深三地的二手住宅累计成交面积同比表现在 2020 年~2021 年部分区间实 现正增长，随后受楼市整体影响较大。经纪人数量或可提前展示二手房市场的热度。在经过调整后， 截至 2025 年 6 月，贝壳经纪人数量达到 55.80 万人，已超过 2021 年中的水平。

2.库存与投资

根据中指院数据，库存去化周期整体较去年下降。截至 2025 年 6 月，28 个主要城市的商品房 库存（可售规模）合计 2.50 亿方，按照最近平均 6 个月的销售面积计算，2025 年 6 月的平均去化 周期达到 21.61 月。2024 年 2 月~9 月，该值维持在 20 个月以上，随着 2024 年 9 月末一揽子政策 的推出，该值逐渐降至 17 个月以内（2025 年 3 月）。由于贸易战、楼市支持政策效果逐渐收窄等 因素的影响，该 28 城的商品住宅去化周期小幅提升。

从全国的待售商品房规模看，2021 年初开始，全国商品房待售面积逐渐提升，待售库存规模逐 渐扩大。截至 2025 年 6 月，全国商品房待售面积为 7.7 亿方，依然高于 2016 年 2 月 7.4 亿方的高 位，并显著高于 2020 年末 5.0 亿方的待售面积规模，表明目前的库存规模较高。按照近 6 个月的 移动平均销售面积计算去化周期，截至 2025 年 6 月全国商品房待售库存的去化周期为 24.36 个月。 2021~2025 年上半年的待售商品房的去化周期高于 2016~2020 年。

新开工表现较弱。受到 2022 年以来楼市趋弱的影响，房企开工意愿降低。2021 年~2024 年新 开工面积逐年显著降低，2024 年全年新开工 7.39 亿方，较 2020 年降低 67%，2025 年前 6 月的新 开工面积为 3.04 亿方，较 2020 年同期降低 68.87%。受到保交楼的影响，行业整体的竣工规模主 要在 2023 年表现较好，2024 年波动较大。截至 2025 年 6 月，全国商品房竣工面积 2.26 亿方，较 2020 年同期减少 22.26%。

房地产投资同比下降，土地投 资占比进一步提升。土地购置占比持续提升。2021 年房地产投资 创新高后，2022 年至今，房地产投资额逐年降低，截至 2025 年 6 月，房地产投资额累计值为 4.67 万亿元，较 2020 年同期降低 25.68%。受到开工减缓的影响，2021~2025 年前 6 月的土地投资占比 逐渐提升。截至 2025 年 6 月的分拆细项看，建安投资占比进一步降至 56%以内，土地投资接近 40%。 土地购置占比提升，表明房企拿地意愿有所修复。

3.土地

土地市场高能级城市表现转好。2023 年以来，受到行业整体承压的影响，百城土地成交规模逐 年下降。截至 2025 年 6 月，百城土地累计成交面积为 5.31 亿方，较 2020 年同期下降 39.14%，土 地成交规模下滑较多；2025 年前 6 月 9244.83 亿元，较 2020 年同期下降 60.83%。

土地成交的溢价率看，2021~2023 年间，各能级城市的土地成交溢价率维持低位，2024 年下半 年至今各能级城市的土地溢价率逐渐修复。截至 2025 年 6 月，一线、二线、三线城市的土地成交 溢价率分别为 5.43%、8.32%、2.62%。从土地溢价表现看，一线城市表现依旧领先其他城市，二线 城市溢价率紧跟一线城市，我们认为土拍市场有待由高能级城市带动其他城市复苏。

4.房企毛利率

2021 年至今，头部房企的毛利率普遍低于 2016~2020 年。由于 2023~2024 年楼市整体较淡， 2024 年住宅销售均价同比下降，对应的项目结转入表后，我们观察到 2024 年多数房企毛利率依旧 筑底。我们按照克而瑞 2024 年销售排行榜整理头部 15 家房企（由于第 8 名上榜企业主业并非房地 产开发，因此剔除，取 1-7、9-16 名）的毛利率情况。考虑到 A 股和 H 股的会计准则不同，我们分 别针对不同房企计算调整税项后的毛利率。调整后，2024 年 15 家房企的毛利率全部低于 20%，4 家房企毛利率不足 10%，并且 12 家房企的毛利率较 2023 年下滑。