石药集团产品体系、股权架构与业绩分析

八大创新平台步入收获期，创新管线稳步推进。

石药集团八大创新平台步入收获期，创新管线稳步推进。石药集团通过创新发 展，主要经营指标多年保持双位数增长，现已建立多元化的产品体系，深耕成药、 原料药、功能食品等三大板块；在心脑血管、抗肿瘤等领域，上市了恩必普、明复 乐、多恩益等创新药。公司创新与国际化双轮驱动，年研发投入约 57 亿元，依托纳 米制剂药物、mRNA、ADC 等八大技术平台，聚焦肿瘤、精神神经、心血管、免疫 和呼吸、代谢及抗感染六大领域，石药在研创新药项目有 200 余个，其中大分子 90 余个、小分子 60 余个、新型制剂 50 余个。全球五大研发中心、2000 余人的高端研 发队伍，同时打造了国际化 BD 生态系统，截止目前，有 11 个产品专利授权国外企 业，按合同金额超 73 亿美元。

石药集团股权架构清晰，子公司业务涵盖成药、原料药、功能食品及其他三大 板块。公司成药板块（包括化学药、生物药和中成药）由石药欧意、银湖制药、金 芙蓉药业、中诚医药等子公司承担，其中石药欧意主攻神经系统化学药（如恩必普）， 石药百克生物和巨石生物分别负责生物创新药（如津优力）及抗体药物/ADC 研发； 原料药板块由维生药业（维生素 C/B12）、中润制药（内蒙古）（抗生素原料如青 霉素）及石药创新（咖啡因、阿卡波糖原料）主导，供应全球市场并占据产能优势； 功能食品及其他板块则由石药创新（原新诺威）运营，主要产品包括果维康维生素含片、咖啡因等功能性原料及保健食品。

公司业绩受集采价格下降而短期承压，后续销售有望恢复增长。2024 年公司营 业总收入 295.70 亿元，同比下降 7.81%，归母净利润 43.28 亿元，同比下降 25.9%。 2025H1 公司营业总收入 132.73 亿元，同比下降 18.49%，归母净利润 25.48 亿元，同 比下降 15.64%。其中，公司 2025H1 授权费收入约为 10.75 亿元，授权费收入抵消公 司部分集采产品销售下滑。公司 2024 年和 2025 年上半年业绩承压主要是部分产品 的销售收入受到药品集中带量采购及国家医保药品目录内药品的价格调整等行业政 策的持续影响所致。我们认为，公司正处于创新转型时期，并且业绩低点已过，随 着公司多个创新产品的陆续获批以及已上市产品剂型和适应症的逐步拓宽，公司销 售有望恢复增长。

公司深耕成药、原料药、功能食品及其他三大板块，涉及神经系统、抗肿瘤、 抗感染、心血管、呼吸系统、消化代谢等治疗领域。2025H1 成药业务的收入为 102.48 亿元，同比减少 24.40%；原料产品业务的收入为 20.75 亿元，同比增长 11.86%；功 能食品及其他业务的收入为 9.51 亿元，同比增长 8.02%。从业务占比来看，神经系 统和抗感染占比较高，也是公司创新发力的核心领域，占总营收比例分别为 40.93%、 18.06%。

公司盈利指标稳健，销售费用率稳步下降。公司近年盈利指标保持相对稳定， 2024 年，公司毛利率为 69.97%，同比下降 0.54pct； 2025H1 公司毛利率为 65.62%， 同比下降 5.95pct。随着后续公司创新药陆续贡献收入，公司毛利结构有望改善，毛 利率有望进一步提升。公司 2024 年净利率 14.67%，同比下降 4.48pct；2025H1 公司 净利率为 19.39%。公司近年费用管控合理，销售费用率由于部分产品纳入集采而稳 步下降，2024 年公司销售费用率为 29.86%，2025H1 公司销售费用率为 22.97%，同 比减少 6.37pct。公司正处于创新转型时期，近年研发投入逐步增加。2024 年公司研 发费用率 17.55%，同比增加 2.32pct；2025H1 研发费用率为 20.21%，同比增加 4.60pct。

公司近年 BD 进入密集爆发期，创新价值集中兑现。近年来多款创新产品先后 密集达成对外授权合作，包括 Lp(a)、MAT2A、ROR1 ADC 和伊立替康脂质体等， 2025 年将确认以上授权收入。此外公司正与三家公司就若干产品的海外授权进行磋 商，每项最高可能获 50 亿美元里程碑付款，公司预计其中一项 6 月底前将落实，如 能成功将进一步增厚授权费收入。2025 年 06 月 13 日，与 AstraZeneca 订立战略研发 合作协议，潜在里程碑付款最高达 52.2 亿美元。由此可见，公司研发创新平台进入 兑现期，多管线达成对外授权有望成为公司第二增长曲线。