新消费投资3大驱动力是什么？

以下介绍的是新消费投资的 3 大驱动力模型：

1.宏观驱动力【消费增长模型】：提振新时代的边际消费倾向（MPC）

消费是拉动GDP增长的核心因素。从传统经济“三驾马车”模型看，一方面， 受国际形势影响，逆全球化下出口对GDP增长的拉动力受限；另一方面，受制于当 前较低的产能利用率，近年来资本形成总额对GDP的拉动呈下行趋势。因此，消费 将是未来拉动GDP的核心贡献力量，这也是去年以来政府频繁出台提振消费相关政 策（如“以旧换新”政策、金融支持消费政策等）的重要原因。 相比海外，中国消费占GDP比重有较大提升空间。根据iFind数据，与其他发 达国家相比，我国消费占GDP比重明显更低，消费仅占GDP的50%左右，而美国 消费占比高达80%左右。 从居民消费率模型看，边际消费倾向（MPC）提升是未来的核心变量。据 Wind统计，在我国消费结构中居民消费占比在70%左右，是消费的核心组成部 分。居民消费率=居民消费支出/GDP=（居民消费支出/居民可支配收入）*（居民 可支配收入/GDP）=消费倾向*消费能力。当前居民消费面临双重约束： 一是我国 居民消费能力显著低于美国、德国等发达国家，但收入约束导致消费能力短期难以 快速改善；二是受宏观经济预期等因素影响，消费倾向持续下行，抑制存量储蓄向 消费的转化，降低总需求。基于凯恩斯有效需求理论，短期政策有望通过提升居民 边际消费倾向（MPC）激活经济循环的“乘数杠杆”，焕发经济活力。

我们以日本90年代宏观经济为参照，90年代日本家庭的财富水平和消费能力 虽然有所降低，但已跻身发达国家水平，消费者从追求物质丰富逐渐过渡到追求精 神满足，这一消费观念的转变使得“享受型消费”活动更受欢迎，据Wind统计， 服务型消费支出占比逐年攀升，从1980年的44.29%上升至2009年的60.07%；而购 房、购车等耐用品的消费支出减少，1980年-2009年期间半耐用品与非耐用品等商品消费支出占比均出现一定程度的降低，分别从1980年的13.25%、36.00%下降至 2009年的5.29%、26.80%。 服务型消费可能是中国未来宏观经济的刚需方向。与日本90年代近似，随着Z 世代成长，社会消费结构正在发生调整，服务型消费的支出占比不断提升。与此同 时，与服务型消费联系紧密的情绪消费、悦己消费等新消费不断涌现。

消费者偏好变化曲线可能提供服务型消费的特征线索，中国消费结构向情感价 值驱动型迁移，消费者偏向转向情绪价值类消费以及“质价比”消费。 因此，新时代的“口红经济”可能是提振消费的最优解。新时代“口红”即以 高情绪附加值、高质价比为特征的消费品类（如潮玩盲盒、珠宝、化妆品等）：一 方面，其相对低价属性可突破居民收入约束，匹配居民消费能力；另一方面，符合 消费者愿意为情绪支付溢价的现状，有效提升边际消费倾向。

2.产业驱动力【“人-货-场”模型】：消费模式的系统性变迁

当下，中国消费产业模式在“人”、“货”、“场”三个基准维度上都发生了 改变，消费模式的系统性变迁为新消费发展注入核心驱动力。

第一，“人”的要素变迁：Z世代、银发族催生新需求

中国人口结构已经呈现“U型”分化，一方面，据Wind统计，2024年我国65 岁及以上人口占比为15.6%，已超过国际中度老龄化标准（14%），银发一族拥有 宽裕的经济基础、充裕的休闲时间，在文旅支出方面扩张消费，“主动享老”成为 新范式。另一方面，我国人口出生率长期呈现下行走势，社会“少子化”不断加 剧，平均家庭户规模持续下降，Z世代更愿为“悦己”、“情绪价值”支付溢价， 目前已逐渐成长为新的消费主体。

“U”型社会的两头（银发族与Z世代）消费能力最高。根据GfK与WDL联合发布《Z世代消费报告》，Z世代（约15-30岁）2024-2030年的人均支出增长最 快，到2030年，Z世代的购买能力将达到12.57万亿美元，年均复合增长率为 4.14%。此外，60岁以上老年人（婴儿潮及此前出生）2024年合计消费贡献占比居 于首位，购买能力高达15.15万亿美元。 其中，Z世代主要消费品类聚焦在情绪消费和新兴产品上，根据美兰德《2024 中华优秀传统文化融合传播创新发展报告》，娱乐休闲、3C数码、电器等消费品 类中Z世代消费人数占比分别为26.5%、22.6%、19.4%。

第二，“货”的要素变迁：本土化品牌新机遇

根据贝恩咨询数据，从快消消费品口径看，本土品牌持续抢占外资品牌市场份 额，本土品牌市场份额已从2012年的66%提升至76%，产品呈现国产化趋势。

具体品类上看，彩妆护肤类产品本土品牌市场份额提升较大。据贝恩咨询统 计，在27个快销品类中，市场份额显著提高的品类包括彩妆、护发素、护肤品等 “悦己类”产品。

第三，“场”的要素变迁：线上与跨境空间维度的销售渠道拓宽

一方面，近年来网上购物（主要以直播形式）作为新销售渠道快速发展，网上 商品和服务零售额占比不断提高。

另一方面，跨境电商出口额占总出口额的比例大幅增长，根据海关总署数据， 跨境电商出口额占比已从2018年的3.73%提高至2024年的8.45%。其中，从出口目 的地看，美国（37.4%）、英国（8.7%）、德国（4.7%）、俄罗斯（4.6%）、法 国（3.7%），合计占跨境电商出口总额近6成。泰国（2.5%）、越南（2.4%）、 马来西亚（2.4%）、澳大利亚（2.1%）等新兴市场活跃，是未来跨境电商出口增 长的潜力方向。

3.投资驱动力【Garp 策略模型】：介于 Value 与 Growth 之间的性价 比选项

GARP（Growth At a Reasonable Price）策略介于价值投资与成长投资之 间，通过PEG等指标识别“估值合理+具备成长潜力”的个股，兼顾安全边际与长 期收益。根据行为金融学理论，投资者情绪（过度乐观或过度悲观）、羊群效应、 对短期业绩的过度关注等行为偏差，可能导致优质成长股的价格偏离其内在价值， 这些行为给GARP策略提供了机会窗口。 以美国标普500 GARP指数为例，其采用多因子顺序筛选法，首先从标普500 指数成分股中，根据三年期每股收益（EPS）和销售收入增长率的Z分数（Growth Z-Score）筛选出成长性排名前150的公司；随后，再基于综合的“质量+估值”因 子打分（比如ROE、杠杆率、PE等）筛选出得分靠前的75家公司，作为GARP策 略指数的最终成分。

根据S&P Dow Jones Indices LLC，美国标普500 GARP指数在行业配置上明 显向消费板块倾斜，其中可选消费与日常消费合计权重超过20%，覆盖如宝洁、可 口可乐、Costco等具备全球竞争力的品牌企业，普遍具有盈利稳定、现金流强劲、 估值合理、成长稳健等GARP策略典型特征。

在经济低增长、市场震荡、不确定性上升的背景下，以消费股为核心的GARP 组合展现出持续跑赢大盘的能力。据S&P Dow Jones Indices LLC数据统计，从 1995年至2019年的长时间维度来看，标普500 GARP指数虽经历金融危机等市场调 整，但相较成长或价值风格，其回撤修复速度更快、收益曲线更平滑，在震荡市中 展现出更强的α获取能力。美国市场的这一经验对当前处于结构性调整期的A股消费板块具备重要借鉴意义——在宏观压力与风险偏好分化并存的环境下，兼具成长 性与估值合理性的消费龙头企业有望成为资金配置的核心方向，PEG策略的适用性 和有效性有望进一步凸显。

我们认为，消费风格最为契合GARP策略强调的“估值合理+稳健成长”选股 逻辑，尤其是快消、美妆、宠物食品等板块，增长稳定、盈利可预期、ROE持续较 高，杠杆风险也较低，使得消费股在指数构建中更易通过双重过滤，进入最终 GARP投资组合。相对而言，科技成长板块盈利波动大、估值弹性高，周期性行业 受宏观影响大、成长不具持续性，更容易在GARP策略中被排除。 从定量角度验证，以中信风格指数为样本，统计2010–2024年各风格年度归母 净利润增速的均值与标准差可进一步验证消费风格的强匹配度：据Wind统计，消 费风格指数盈利增速均值达10.04%，居各风格之首，体现出良好的长期成长性； 同时标准差仅为11.37%，远低于周期（40.62%）和成长风格（28.42%），显示出 消费板块在保持增长同时具备更强的稳定性与抗波动能力。

此外，在申万二级行业层面，以PEG为核心的GARP估值策略在年初至今的指 数收益率中展现出一定的筛选有效性：PEG处于0–1区间的多个消费子行业在年初 至今取得较好表现，如游戏Ⅱ（PEG=0.29，涨幅34.87%）、动物保健 （PEG=0.42，涨幅27.44%）、化妆品（PEG=0.63，涨幅9.69%）等，兼具合理 估值与成长性，跑赢大盘。