房地产行业基本面、政策与展望分析

收储+旧房改造双管齐下，更大力度推动房地产市场止跌回稳。

1.基本面：市场动荡未歇，成交量价齐跌

上半年市场交易量进一步下滑，但降幅同比有所收窄。2025年1-6月商品房销售面积45851万平米、商 品房销售额44241亿元，累计同比分别下降3.5%和5.5%，分别收窄15.5和19.5个百分点。2025年以来， 每月销售面积、销售额累计同比降幅均有收窄，市场信心有所修复。但从月度走势来看，Q2以来，受 前期刺激政策效果减退，叠加中美贸易战影响，市场重回下行区间，商品房销售面积同比降幅逐步扩大， 4-6月分别下降3%、5%、7%。上半年房地产有所波动，但总体朝着止跌回稳的方向迈进。

上半年70个大中城市整体房价下降趋缓，其中Q2环比跌幅有所扩大。6月新建商品住宅价格指数同下 降3.7%，延续了自2024年10月以来的收窄趋势，较24年6月收窄1.2pp。6月新建商品住宅价格指数环 比下降0.3%，较25年5月降幅扩大0.1pp。6月二手住宅价格指数同比下降6.1%，延续了2024年9月以 来的收窄趋势；但环比下滑0.6%，环比降幅自Q2以来连续扩大。从各城市涨跌情况来看，70座大中城 市新建商品住宅价格环比上涨的城市14座，较上月增加1座；环比下降的城市56座，较上月增加3座； 持平的城市0座，较上月减少4座。70座大中城市二手住宅价格环比上涨的城市1座，较上月减少2座； 下降的城市69座，较上月增加2座；持平的城市0座，较上月无变化。

二手房量价呈现背离走势，市场持续以价换量。量方面，2023年以来二手房成交面积整体保持上行态 势。2024Q4得益于一系列稳楼市的增量政策，市场成交同比大幅增长；但伴随政策效果边际减弱， 2025Q2以来，增长势头有所放缓，但需求韧性支撑下仍维持正值。价方面，二手房价格持续下行。 2024Q4在政策刺激下价格短暂回温，但由于供需结构失衡和挂牌量高位压制未能企稳；2025Q2价格 继续小幅回调，反映出“以价换量”策略持续主导市场，价格企稳仍需时间。

一二手市场分化，二手房表现突出主导地位提升。2025H1监测43城新房销售面积为6854.5万平米，同 比降幅收窄24.8pp至-9.1%。由于二手房价格前期跌幅更深、二手房价格相对更优惠，且不存在烂尾及 房企爆雷风险，同时新房供应减少等，在市场回暖过程中，二手房价格更有弹性，2025H1监测14城销 售面积为4846.5万平米，同比变化率由负转正至+11.0%。

新开工持续低位消化库存。2025H1房屋新开工面积30364万平米，累计同比下降20.0%，其中住宅新 开工面积22288万平米，累计同比下降19.6%，行业仍处于去库存过程，新开工的持续低位有利于存量 库存的消化。

土地出让：城市层级分化，一二线城市拿地回温。住宅用地拿地回温，根据中指数据，2025年1-6月 300城各类用地成交4.7亿平米，同比下降6.1%。其中住宅用地成交9343.2万平米，同比提升4.1%。城 市层级分化加剧，一二线城市住宅用地成交面积同比分别增长20.9%、28.4%，三四线城市成交面积同 比下滑13.9%。2025年1-6月百强房企新增货值和建面分别同比上升23.2%和3.4%。

商品房待售面积达历史高位，已开工未售面积有所下降。截至2025年6月末，商品房待售面积76948万 平米，同比增长4.1%，高于2015年的71853万平米，其中住宅库存尚未超过2015年。由于销售面积的 下滑，去化周期提升至0.8年，住宅消化周期提升至0.5年。

收入及房价预期仍较疲弱，影响购房需求释放。根据央行发布的调查报告，从2023Q2起，居民未来收 入信心指数持续下跌，居民预期未来房价下跌的占比逐步上升，于24Q3达到峰值23.6%，在24Q4略降 至21.1%，但仍处于相对高位。历史上来看居民房价预期略领先于70大中城市房价变动，对收入、房价 预期担忧仍制约居民购房需求释放，市场观望情绪浓厚。

2.政策：收储+旧房改造双管齐下

去化周期显著拉长，政策重点转向去库存。2024年4月中央政治局会议首次提出“统筹研究消化存量房 产”，政策重点转向去库存。截至2025年6月末，中国商品房待售面积7.7亿平米，达到近年来的高点。 从去化周期来看，狭义库存去化周期由2021年低点的0.3年拉长至当前的0.8年。

短中长期同步去库存——“四个取消、四个降低、两个增加”新思路。在2024年10月的国新办新闻发布会 上，住房城乡建设部、财政部、自然资源部、央行、金融监管总局等五部门围绕房地产市场止跌回稳打出 一套“组合拳”，明确提出“四个取消、四个降低、两个增加”，并通过专项债等方式推动收储存量商品 房和盘活闲置存量土地。2025年，多项政策对五部门“组合拳”核心思路深化落地，取消限购限售范围扩 大至多数二线城市及一线外围，首套房首付降至15%；政府大规模收购商品房作保障房（以购代建）持续 推进。这些措施共同显示去库存政策在延续中落实推进。

土地收储：7月中旬规模超过4800亿元。2025年3月以来，各地收储去库存提速，拟收储金额大幅提升。 根据中指不完全统计，截至2025/7/16，全国各地公示拟使用专项债收回收购存量闲置土地的数量 3844宗，总面积超2.0亿平方米，总金额达4840.7亿元。分地区来看，27个省市公示拟使用专项债收 购存量土地情况，其中广东省公示拟收储总金额655.3亿元，位居第一；重庆、河南、浙江公示金额均 超400亿元。各城市中，一二线城市公示地块合计529宗，拟收储总金额约1009.1亿元，占比20.9%。

土地收储：专项债收储政策持续完善，各地发债节奏稳步加快。2月19日，北京率先发行土地储备专项债券， 但土地储备不涉及收购存量闲置土地。2月28日，广东省发行专项债券覆盖86个项目/307亿元，其中304亿元 用于收购存量土地，成为全国首个发行专项债用于收购存量土地的省份。4月8日，湖南省政府2025年第一批专 项债券正式发行，其中土地储备专项债券规模达94.2亿元，占全省用于项目建设专项债券资金的41.5%。根据 中指数据，截至2025/6/25，7个专项债“自审自发”试点地区合计发行规模（已发行&即将发行）约为960亿 元，仅为全国拟收储金额的20%。预计专项债收购存量闲置土地的配套政策将继续完善，各地发债节奏有望进 一步加快。

现房收储：专项债券助力消化库存。4月政治局会议进一步要求优化存量商品房收购政策，各地存量商 品房收储工作正在加速落地。部分城市运用创新方式推进收购存量商品房落地，如2024Q4广州、佛山 结合城中村改造收购存量房作为安置房。2025年5月，浙江和四川首次突破性运用专项债资金来源直接 收购存量商品房，分别发行17.5亿元和1.7亿元专项债券，用于保障性租赁住房等项目，占其当期新增 专项债比重3.2%和0.6%，扩宽了收购存量商品房的资金来源，有助于进一步加速去库存。

购房门槛进一步降低，需求侧政策持续释放。“四个取消”包括取消限购、限售、限价和普通住宅与非普通住 宅标准，赋予城市政府调控自主权；“四个降低”涉及降低住房公积金贷款利率、住房贷款首付比例、存量贷 款利率及换购住房税费。与宽松周期相比：1）房贷利率：商业性住房贷款利率下限取消，处于历史低位。2） 首付比：首套二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例下限统一为15%，超过历史水平。3）限购：14-15 年47个限购城市中42个取消限购，本轮仅北京、上海、深圳和海南部分城市限购。

3.展望：调整接近底部，复苏仍需时间

当前住房的增量需求中枢约为9.5亿平米。将潜在的购房者划分为四类人群，包括新增的城镇居民、原 本城镇中租房的居民、对原有住房进行改善置换的居民以及因为老旧房屋拆迁而购房的居民，这些都反 映了真实的住房需求，虽然市场中也有人购买二套房，但这可被视为投资购房，未来的占比会持续降低。

新增的城镇居民：2024年我国城镇化率达67.0%，根据《新型城镇化战略五年计划》2024年至 2028年城镇化率推进到70%，年均提升0.75个百分点，如果按照当前14.1亿人、城镇人均居住面积 41.8平米计算，每年由新增城镇人口产生的刚需约4.4亿平米。

改善置换的居民：2019-2024年城镇居民人均住房建筑面积由39.8平米提升至41.8平米，年均提升 0.4平米。假设我国城镇居民人均住房建筑面积在2025年仍保持年均提升0.4平米 ，每年新增的改善 需求约为3.8亿平米。

旧房更新的居民：当前城镇住宅存量面积约为335.5亿平米，如果按照50年折旧年限计算，未来5年 更新的房龄应在45-50年，根据第一财经数据，我国城市家庭住房中4.2%是1980年前所建，即房龄 已超过45年。假定未来5年更新存量面积的2%，年均的更新规模约1.3亿平米。

成交量已进入底部区间，有望逐步企稳。加总刚需、改善、更新等需求，当前每年增量住房需求约为 9.5亿平米，2024年商品住宅销售面积为8.1亿平米，同比下降14.1%。2025H1商品住宅销售面积为 3.8亿平米，同比下降4.4%，自2024年以来，新房销售成交量持续与需求中枢偏离，呈现扩大的背离趋 势。基于周期均值回归的理论规律，价格内生性的企稳韧性正逐步彰显，后续成交量的同比下降幅度有 望进一步收窄。

各国房价估值与无风险收益率的关系。对比了10个 样本国家的租金回报率和无风险收益率的关系，发 现其走势主要可分为3种类型：1）除了极个别时间 段外，租金回报率始终高于10年期国债收益率；2） 二者开始存在倒挂，后来随着租金回报率向上、国 债收益率向下，倒挂结束；3）二者多数时间呈现倒 挂，近几年国债收益率大幅下降结束倒挂，但是加 息之后又开始倒挂。各国房价估值可能由各国的宏 观经济情况、利率环境、住房供需关系、房产持有 成本等多重因素影响，因此呈现出差异。

一线城市租金回报率已超过10年期国债收益率，房价具备企稳的基础。随着近两年房价的调整和国债 收益率的下行，我国租金回报率和无风险收益率已结束倒挂。一线城市作为基本面最强的城市，其房产 应享有最高的估值水平，即代表着租金回报率的底线。对租金回报率进行拆解，租金回报率=无风险收 益率+风险补偿+持有成本，截至2025H1我国一线城市中，北京、上海、广州的非市中心及上海的市 中心租金回报率中的风险补偿已回正，北京、广州的市中心租金回报率逐渐趋向于0，房价具备企稳的 基础。

当前行业企稳仍需时间，预计2025H2市场整体将延续筑底。1）销售：需求政策持续落地，市场信心修复 仍需时间，预计2025年销售面积同比-7.8%，销售金额同比-7.2%；2）开竣工及投资：由于房企拿地收缩， 叠加销售不振，新开工意愿较低，预计2025年同比-11.8%，竣工预计2025年同比-10.5%，整体来看，预 计房企投资额同比-9.8%。