香港交易所竞争壁垒、财务与业务拆解

兼具规模效应、范围效应 的垄断性、轻资本平台。

1、竞争壁垒：兼具规模效应、范围效应的垄断性平台。

（1）政府背书、在港唯一的交易所，具备区域垄断优势。

港交所具有区域垄断性。证券交易方面，美国有纽交所、纳斯达克和美交所等， 中国内地有上交所、深交所和北交所，日本有日本交易所作为全国性交易所、亦 存在名古屋、福冈、札幌三家地方性独立交易所；衍生品交易方面，美国有 CME 集团、ICE 洲际交易所等，中国内地有郑商所、大商所、上期所、中金所等。然 而在香港地区，联交所和期交所是唯一政府背书的证券市场和期货市场。

（2）垂直一体化的业务链条和水平一体化的产品供给，赋予范围效应。 港交所具有交易结算一体化特征、有助于服务协同和效率提升。港交所拥有联交 所、期交所、伦敦金属交易所三家交易所，对应亦拥有香港中央结算所/香港联 交所期权结算所、香港期货结算所、伦敦金属交易所清算所，此外港交所还借场 外结算所经营场外衍生工具。完善的交易、结算基础设施为港交所提供交易、清 算结算、存管托管等综合服务提供保障，有效提升了业务处理、资金运作效率。

港交所具备多元化的产品生态圈，可满足不同投资者需求。目前，港交所已经通 过现货证券市场和股票衍生产品，为投资者提供了一站式交易和风险管理服务， 构建起丰富的证券产品生态圈。此外，在固定收益和货币市场方面，港交所覆盖 债券及票据、利率衍生品、汇率衍生品等产品，积极参与互换通建设、连接在岸 和离岸市场，意在推动培育丰富的 FIC 市场产品生态圈。

2、财务概览：业绩稳健、ROE 较高。

港交所成长与香港资本市场发展紧密相关，营收、净利润长期稳定。2012-2024 年，港交所营业总收入从 72.1 亿港元增至 223.7 亿港元，CAGR 为 10%；净利 润（未含少数股东损益）从40.8亿港元增至130.5亿港元，CAGR为10%；EBITDA 从 52.5 亿港元增至 162.8 亿港元，CAGR 为 10%。2022 年受经济增速放缓、 互联网/教育/地产政策调整、美联储加息流动性收紧等多因素影响，港股整体承 压，营业收入、净利润、EBITDA 同比分别下滑 12%、20%、19%。

成本规模效应显著，平台化轻资本运作，利润率、ROE 均维持相对高位。一方 面，港交所营业支出主要包含职工薪酬、资讯科技及电脑维修保养支出、楼宇成 本等，成本相对收入较为刚性、具有一定规模效应，2012-2024 年间成本率维持 在 22%-32%之间，相应利润率保持较高水平，净利润率围绕 58%上下波动、 EBITDA 利润率围绕 75%上下波动；另一方面，轻资本运作的商业模式使港交所 营收净利增长并不依赖资本金的增长，同时港交所股东派息率常年维持在 90%、 净资产增速相对温和，相应保证公司 ROE 维持相对高位，2012-2024 年间 ROE 中位数可达 23%。

收入结构看，按照财务科目划分，交易费及系统使用费、结算及交收费、投资收 益收入贡献较高。2024 年，交易费及系统使用费、投资收益、结算及交收费占 营业总收入比重分别为 32%、22%、21%。按照业务类型划分，以 2022 年及以 前营运分部划分来看，交易后业务、现货、股本证券及金融衍生产品收入贡献较 高，2022 年三者合计占营业收入比重达 86%；2023 年后，港交所重组集团营 运分部，将各资产类别交易及结算业务统一管理，相应的交易后业务收入及支出 分配进入现货、股本证券及金融衍生产品和商品分部，数据业务成为战略发展重 点、从资产类别分布移除后与此前的科技分部统一为数据及连接分部，按照新划 分营运分部看，现货、股本证券及金融衍生产品收入贡献较大，2024 年两者收 入占比分别为 42%、28%。

3、业务拆解：轻资本属性突出，与交易活跃度高度关联。

（1）现货分部

现货业务为港交所主要收入来源之一，收入水平和资金交易活跃度和资产上市热 情强相关。现货业务分部收入主要包括：1）交易服务：属于交易所征收的交易规费之一，2023 年起现货市场取消交易系 统使用费，按照交易额的 0.00565%双边收取，其中南向通交易港交所分润 50%； 北向交易按照交易额的 0.00341%收取，港交所分润 40%。 2）结算交收服务：结算费按照交易额的 0.002%双边收取，南向通则为单边收费； 北向通单边收取交易额的 0.002%、且额外分润中国结算收费的 50%。交收指示 费原按照交易额的 0.002%收取，收费区间为 2-100 港元，2025 年 6 月 30 日起 香港市场取消对股票交收费的最低和最高费限额，将费率统一调整为每笔交易金 额的 0.0042%。 3）上市服务：联交所根据新发证券的货币值分档收取首次上市费及其后发行的 上市费，根据上市证券面值阶梯式收取上市年费。统计来看，主板上市公司年费 均值为 30 万港元/家/年，GEM 上市年费均值约为 13 万港元/家/年。 4）投资收益：相关结算所保证金和结算所基金投资于银行存款、股票、债券等 所得到的投资收益净额。 5）其他收入：主要包含存管托管及代理人服务费以及其他杂项收入等，相关收 入虽不随市场交易额呈现线性变化，但总体和市场活跃度保持密切的正相关性。 总体看，现货业务轻资产属性突出，EBITDA 利润率总体维持高位。2024 年， 现货业务收入为 94.22 亿港元，同比+15%；其中，交易费、结算及交收费收入 贡献较高，分别为 36%、38%。2022 年后，现货分部 EBITDA 利率总体维持在 85%以上，为利润率最高的营运分部。

（2）股本证券及金融衍生品分部

股本证券及金融衍生品分部收入主要包括： 1）交易服务：属于交易所征收的交易规费之一，联交所内衍生权证、牛熊证及 权证交易费按照现货方式收费；期交所衍生品合约和股票期权合约交易费及系统 使用费按合约类型确定单位价格、以成交合约张数双边收取，做市商有一定减免 优惠。 2）投资收益：衍生品保证金和结算基金投资获取收益。2023 年公司收入口径重 新划分后，投资收益已经成为本分部收入的重要支撑。 3）上市服务：港交所对衍生权证、牛熊证首次发行及其后发行按发行数量收取 上市费用。发行衍生权证，首次发行上市费用为 6 万港元，其后同一发行人于同年就同一标的再次推出衍生权证，上市费用为 4 万港元；牛熊证首次及其后发行 费用均为衍生权证的 30%。 4）结算交收服务：均属于交易所征收的交易规费之一，按合约对应费用、以成 交张数双边收取结算费，按交收指示金额的 0.002%收取交收指示费。 5）其他服务：主要包含存管托管及代理人服务费以及其他杂项收入等，相关收 入虽不随市场交易额呈现线性变化，但总体和市场活跃度保持密切的正相关性。 股本证券及金融衍生品分部轻资产属性突出、EBITDA 利润率仅次于现货分部。 2024 年，股本证券及金融衍生品分部收入为 62.0 亿港元，同比-5%，系结算参 与者利息回扣增加及日元抵押品比例增加导致投资收益下滑之故；投资收益、交 易费及交易系统使用费收入贡献较高，分别为 43%、38%。2023 年后，分部 EBITDA 利润率保持在 85%左右，仅次于现货分部。

（3）商品分部

商品分部主要包含伦敦金属交易所（LME）、深圳前海联合交易中心（QME）两 大平台，收入主要来源于交易费（及交易系统使用费）、结算及交收费，两者均 按合约类型确定单位价格、以成交合约张数双边收取。2024 年，商品分部收入 为 27.9 亿港元，同比+27%，系 LME 金属合约交易活跃度提升、以及 24 年收费 增加之故；交易费（及交易系统使用费）、结算及交收费收入贡献分别为 51%、 23%。商品分部业务模式整体倾向于轻资产，但 EBITDA 利润率长期维持在 53% 左右、远低于现货和股本证券及金融衍生品分部，系 LME 费用较低所故；但伴 随 LME 市场优化行动计划成效初现、2022 年镍市场事件涉及法律及专业费用及 向原告人收回部分法律费用，EBITDA 利润率触底回升、且有望延续向上趋势。

（4）数据及连接分部

港交所从资产沉淀走向数据沉淀，探索公司服务、市场数据和交易工具提供等解 决方案业务。截至 2024 年末，港交所企业数据固定月费计划服务涉及的证券市 场数据用户突破 200 万户、衍生品市场数据用户突破 100 万户。同时，2024 年 港交所推出“香港交易所数据平台”，为数据用户提供更流畅的平台、以获取香 港交易所的历史数据和参考数据，此外港交所宣布将在领航星现货平台上逐步进 入交易后功能及服务，新增自动化报告下载和信息交换、实施传输及处理交易数 据及相关持仓等功能。 港交所数据及连接分部收入主要来源于市场数据费、网路费和设备托管服务费， 2024 年三者收入贡献分别为 39%、39%和 18%；受益于成本规模效应，业务利 润率较高，2024 年 EBITDA 利润率达 80%，同比+1pct。

（5）投资净额

港交所投资净额主要来源于保证金及结算所基金投资、公司自用资金投资。2024 年港交所投资净额为 49.3 亿港元；其中，保证金投资收益占比 60%，公司自有 资金投资收益占比 35%。从收益来源看，港交所投资收益主要来源于现金及银 行存款，债务证券贡献呈现上升趋势，股本证券和外部组合收益波动较大。从资 金体量看，2024 年保证金、公司自有资金、结算所基金分别为 1782、344、102亿港元，占比分别为 80%、15%、5%。从投资收益率看，保证金和结算所基金 收益率相对稳定，系相关资金对流动性和收益稳健性要求较高、多投资于现金及 银行存款，2024 年两者投资收益率分别为 1.66%、0.82%。公司自有资金投资 收益既包含类固收投资，也包含股票和多元资产组合，呈现收益率更高、波动性 更大特征，2022 年外部组合亏损达 4.86 亿港元、导致公司项目收益整体转亏。