房地产止跌回稳之路还有哪些堵点？

政策推进以来积极的一面，但也注意到政策推 进中尚存若干堵点。

1.约束一：居民加杠杆意愿趋弱，稀释购房杠杆政策效果

2020 下半年以来，我国居民部门杠杆率不再上升。21 世纪以来，我国房地产的上行大周期 伴随着居民部门杠杆率的快速上行。但根据国际清算银行的数据，我国居民部门杠杆率在 2020 下半年触及 60%的历史高点后，便开始持续横盘。横向比较来看，2024 年末我国居 民部门杠杆率高于新兴市场（47%）和所有样本国家/地区（59%），低于发达经济体（67%）， 同时也低于日本地产泡沫破裂前（1990 年末 68%）、美国次贷危机爆发前（2007 年末 99%） 的水平。

2023 年以来，尽管央行持续降低首付比例下限，但模拟首付比例不降反升。另一组可与居 民部门杠杆率相互印证的指标，为基于国家统计局房企到位资金估算的模拟首付比例。历 史上看，当央行收紧/放松首付比例时，该指标往往也会跟随上升/下降。但 2023 年以来， 央行将首套房首付比例下限从 30%（限购城市）/20%（不限购城市）统一下调为 15%，二 套房首付比例下限从 40%（房贷未结清）/30%（房贷已结清）统一下调为 15%，并优化了 二套房的判定标准，而模拟首付比例不降反升，2024 年同比+1pct 至 68%，25H1 依然维 持这一水平。

为何居民部门不再加杠杆？ 我们认为一方面在于，当前我国已经基本解决住房“有没有”的问题，结合人口结构，新 增需求增速放缓。住房存量方面，根据住建部在国新办发布会上披露的数据，截至 2023 年 末我国城镇人均住房建筑面积超过 40 平，累计建设各类保障性住房和棚改安置住房 6400 多万套，低保、低收入住房困难家庭基本实现应保尽保。 人口结构方面，根据国家统计局的数据，我国人口数量在 2021 年达到 14.13 亿人的高峰后， 开始缓慢下降。而与购房需求更相关的，是 25-44 岁的主力购房群体，这部分人口在 2015 年达到 4.48 亿人的峰值后，便已开始持续下降，至 2023 年末降至 3.97 亿人，较峰值减少 了 11%。从常住人口的分化来看，过去五年（2019-2024 年）三线城市、东北区域出现了 人口净流出，统计局 70 城房价指数覆盖的城市中，有 24 个出现人口净流出。住房存量结 合人口结构变化驱动住房市场从“增量扩张”转向“结构优化”，即不再是整体加杠杆，而 是更加聚焦于区域结构机会和需求改善机会。

另一方面，居民未来收入预期和房价预期的不确定性上升，导致居民部门对加杠杆购房趋 于谨慎。根据央行的数据，2024 年末认为当期收入减少的城镇储户占比达到 20%，处于 2021 年有数据以来的较高位置；认为当期就业形势严峻的占比达到 52%，处于 2014 年有 数据以来的最高水平；反映预期的未来收入信心指数、未来就业预期指数也都处于历史低 点。另一方面，未来房价预期仍然偏悲观，导致居民部门对加杠杆购房更加谨慎。2024 年 末预计未来房价下降/看不准的城镇储户占比达到 21%/12%，亦处于 2014 年有数据以来的 较高位置。

2.约束二：降息未明显提振房价的背后在于“息差”依然较大

2022 年以来，央行多次引导 5 年期 LPR 下调，同时允许地方政府降低房贷利率加点，推 动贝壳首套房贷款利率自 2021 年末的 5.64%，降低至 2025 年 6 月的 3.07%，下降幅度达 到 257bp。但此轮降息并未对房价带来显著提振效果，背后原因可能在于房贷利率和“租 金收益率”之间的“息差”依然较大。

我们在《二手房系列研究：寻找房价之锚》（2024.8.20）中提出，随着房价预期发生变化， 租金收益率逐渐成为衡量住房估值水平的重要指标。若持有住房的现金流入（租金）能够 超过现金流出（主要为月供，考虑到我国房屋养护成本和房产税较低），对于长久期的个人 /机构投资者而言，住房作为一种大类资产的配置价值将显著提升。 尽管本轮周期中房价出现调整，但租金亦出现调整，叠加租房权益保障偏弱等长期制度性 因素，导致我国租金收益率偏低。根据 Wind 的数据，2025 年 6 月我国百城住宅租金收益 率为 2.37%，仅较此前低点上升 33bp，仍低于贝壳首套房贷款利率（3.07%）。若要严格满 足“租金=月供”的现金流平衡条件，当前的房贷利率依然需要进一步下调。

由于租金收益率仍远低于房贷利率，对于中国内地城市而言，当前租金收益率难以与房价 企稳挂钩。我们将国家统计局 70 城二手住宅价格指数与对应城市的住宅租金收益率进行匹 配，可以发现无论考察近三月还是近六月，租金收益率与房价跌幅并不存在显著的相关性， 这意味着由于租金收益率仍低于房贷利率，总体而言高租金收益率并没有推动房价止跌。

而美国在次贷危机之后、日本在泡沫经济破裂之后，房地产市场见底之时，租金收益率（剔 除持有成本）已经超过或非常接近于房贷利率的水平。我们在 2024 年房地产中期策略《志 在稳市场，不成章不达》（2024.6.3）中曾经复盘过美国和日本房地产市场见底时租金收益 率的表现。根据 NUMBEO 和 OECD 的数据，次贷危机后，美国新房销量和房价双双触底 回升的 2012 年，租金收益率为 5.27%、而房贷利率为 3.66%；泡沫经济破裂后，日本房屋 价格指数触底回升的 2010 年，租金收益率为 2.17%、而房贷利率为 2.48%。此后，随着市 场回暖、房价回升，房价预期改善，两者的差距可能又会重新拉开。

3.约束三：“商业可持续”框架下，政府收储或难以成为消化库存的“良药”

如我们前文所述，当前房地产市场的挑战在于库存压力较大（包括新房和二手房），而要解 决库存问题有两条路，一方面靠市场自然消化，另一方面靠政府收储。去年以来政府启动 存量房收储和土地收储，取得一定进展，但效果还有待改善。

存量房收储受制于“商业可持续”框架

我们在《存量房“收储”政策的约束与再思考》（2024.11.28）中讨论过，存量房收储存在四 大约束： 1、价格匹配机制：地方政府诉求在于“商业模式可持续”和国有资产保值增值，而开发商 诉求在于回笼资金足以覆盖债务，或导致双方价格存在分歧； 2、房源匹配机制：地方政府收购存量房对房源的配套、区位、户型都有明确要求，实际上 提高了收购门槛，也考验当地市场是否存在相对应的足量房源； 3、责任匹配机制：在“自愿参与”、“以需定购”、“确保商业可持续”等要求下，参与主体 对于收购存量房项目的合规性与盈利性要求或更高，亦会使地方政府和银行倾向于以谨慎 的态度去推进收购存量房； 4、市场隔断机制：存量房收购后“再配置”的市场与商品房市场存在重叠，其出售价格、 出租价格、供应量均或会对当地商品房市场产生冲击，从而影响地方政府推进意愿。

正因为这些问题，2025 年以来，政府工作报告提出“在收购主体、价格和用途方面给予城 市政府更大自主权”，持续优化存量房收储政策。从实际落地案例来看，确实出现一定优化， 例如收储用途方面，武汉收购存量商品房用作学生宿舍，广州收购存量商品房用作城中村 改造项目的安置房；收储面积方面，不再严格限制在 70 平以下，5 月浙江、四川专项债券 支持存量房收储的项目中，均出现了 90 平以上的房源；融资渠道方面，保障性住房再贷款 及其撬动的商业银行和政策性银行贷款之外，专项债券、城中村改造专项借款支持收储的 案例开始落地。 但实际落地的存量房收储规模仍然相对有限。在我们团队的报告《存量房收储落地跟踪： 融资渠道有拓展》（2025.6.22）中，我们统计了 2024 年 12 月至 2025 年 6 月，有披露具 体融资数据的存量房收储案例，合计已落地融资金额或不超过 100 亿元（不完全统计）。我 们认为当前房地产市场环境下，“商业可持续”框架或是存量房收储难以放量的核心原因。

土地收储的意义在于控制潜在新增供给和“化债”

根据中指院的数据，截至 25H1，全国已公示土地收储面积为 1.97 亿平，拟收储金额为 4760 亿元。而根据 Wind 的数据，截至 25H1，土地储备专项债发行规模达到 1709 亿元，若剔 除上海、北京等并非用于收购存量闲置土地（而是用于新增土地储备）的部分，实际落地 规模也在千亿以上。 土地收储实际落地规模相较公示规模仍有较大差距，我们预计主要受审核流程影响。已发 行土地储备专项债券的省市均为“自审自发”试点地区，省级政府审核批准后即可由省级财政 部门组织发行，只需在财政部、自然资源部备案；而对于非“自审自发”试点地区，收储项目 需要财政部、自然资源部进行审核，审核通过后由省级财政部门择优安排发行。我们预计 随着审核流程和发行工作的推进，下半年土地储备专项债券的发行规模和发行省市有望进 一步扩容。同时，即使土地收储推进相较更快，其对地方政府的意义更多在于控制潜在新 增供给和“化债”，对减少市场存量库存的效果依然有限。

总结而言，我们认为在当前“商业可持续”等框架下，依靠地方政府“收储”来改善房地 产市场供需结构的效果较为有限，未来需要关注是否在资金支持和政策框架内容上有所突 破。

约束四：城市更新盘活需求的难点

2014 年启动的棚户区改造有效消化了房地产库存，扭转了市场量价下行的局面，也为宏观 经济注入强心针。本轮房地产调整周期中，政府在 2023 年提出在超大特大城市积极稳步推 进城中村改造等“三大工程”，2024 年提出通过货币化安置等方式新增实施 100 万套城中 村改造和危旧房改造、后续进一步扩围，2025 年以来逐步搭建城市更新政策框架、中央城 市工作会议将推进城市更新定位为城市工作的重要抓手。

然而，我们认为当前阶段城市更新的思路与上一轮的棚改明显不同。中央城市工作会议指 出，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段，这个阶段的城市更 新并不意味着要“大拆大建”，而是要以其为抓手去实现城市工作的各项目标、加快构建房 地产发展新模式。5 月国务院发布的《关于持续推进城市更新行动的意见》中明确，城市更 新主要任务包括加强既有建筑改造利用、推进城镇老旧小区整治改造、开展完整社区建设、 推进老旧街区、老旧厂区、城中村等更新改造、完善城市功能、加强城市基础设施建设改 造、修复城市生态系统、保护传承城市历史文化。拆除新建类的城市更新只是其中一部分， 且会受到多种限制，节奏上要“稳步推进”。

此外，当前推进城市更新或将面临两个问题。其一，地方财力和腾挪空间受限。根据财政 部的数据，受土地出让金收缩和经济环境的影响，2022 年以来地方财政收入（一般公共预 算收入+政府性基金收入）出现一定回调，而财政支出规模仍在持续上升，意味着地方财政 压力有所加大。此外，2024 年底以来中央多次强调“坚决遏制新增隐性债务”，地方政府在 基础财力之外，利用融资平台加杠杆的腾挪空间有限。

其二，潜在需求不足的问题。与收储类似，中央对于城市更新项目同样要求“商业可持续”， 例如对于城中村改造，要求“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用”、“资金大平衡方 案能够做到项目总体平衡”。当前经济和房地产市场环境下，城市更新项目在实施改造后， 可能在土地出让、住宅销售、商办经营等方面存在一定不确定性，导致项目立项难度较大。 尤其在新房去化和商业地产经营表现存在压力的城市或区域，推进难度或更大。