招商港口国内业务有何表现？

招商港口国内业绩有望增长。

1. 集装箱：深西吞吐量高增长

招商港口国内集装箱业务稳健增长。2024 年深西港区集装箱吞吐量增速 18%，大陆控股 集装箱吞吐量增速 15%，珠三角港口业务净利润增速 24%，主要受益于外贸回暖。未来 东南亚经济高增长及公司对集装箱码头升级改造有望推动深西港区集装箱业务持续增长。 深西港区的高增长是招商港口国内控股集装箱吞吐量增长的核心动力。2024 年深西港区 对大陆控股集装箱吞吐量贡献占比高达 81%。2018-2024 年深西港区吞吐量持续上升： 2021 年增速 8%，主因妈湾智慧港投产和航线增加；2022 年增速 4%，主因航线增加及 在华南三港市场占有率增至 19%；2024 年增速激增至 18%，主因东南亚等新兴市场货 量增长。凭借高贡献占比和持续增长态势，深西港区持续驱动公司国内集装箱业务量提升。

深西港区集装箱吞吐量与外贸形势高度相关。该港区拥有密集的近洋航线网络，截至 2024 年共运营航线 189 条，其中亚洲航线达 152 条，东南亚航线优势显著。RCEP 等区域贸 易协定的实施显著增强亚洲贸易网络规模和实力，为港航业发展带来新机遇。2018-2024 年中国与东盟贸易额呈持续增长趋势，带动深西港区集装箱吞吐量持续增长；2024 年中 国对东盟、中东及拉美出口额增速回升，外贸回暖带动深西港区集装箱吞吐量大幅增长。

深西港区集装箱吞吐量与外贸形势高度相关。该港区拥有密集的近洋航线网络，截至 2024 年共运营航线 189 条，其中亚洲航线达 152 条，东南亚航线优势显著。RCEP 等区域贸 易协定的实施显著增强亚洲贸易网络规模和实力，为港航业发展带来新机遇。2018-2024 年中国与东盟贸易额呈持续增长趋势，带动深西港区集装箱吞吐量持续增长；2024 年中 国对东盟、中东及拉美出口额增速回升，外贸回暖带动深西港区集装箱吞吐量大幅增长。东南亚经济增速保持相对较高水平，推动深西港区集装箱吞吐量高增长。IMF 预计东南亚 地区 2025-2026 年实际 GDP 增速相对于全球平均水平较高。全球贸易保护主义抬头背 景下，东南亚持续推进出口多元化，中国-东盟自贸区 3.0 版的实施有望加速区域供应链 整合。作为中国-东盟经贸核心支点，广东 2017-2024 年进出口呈持续增长趋势，2025Q1 对东盟增速 6.9%，延续增长态势。这些积极因素将持续推动深西吞吐量高增长。

深西港区集装箱装卸费率有望上升。一是 2015 年以来港口费率基本实现市场化定价；二 是港口收费普遍相比海运费较低，港口装卸费率存在上升空间；三是珠三角地区港口业务 营业收入增速较其主营集装箱业务吞吐量增速正相关且振幅扩大，港口吞吐量提升有望为 费率带来提升空间。深西港区量价向好，有望带动国内业务营业收入和利润增长。 公司致力于集装箱码头升级改造以优化港口业务资源与功能布局，聚焦深西港区集装箱业 务升级以巩固其枢纽作用。公司将妈湾海星码头散杂货泊位改造为全自动化及智能化集装 箱码头以适应前海蛇口自贸区发展需求并释放业务潜能。大铲湾工程助力前海合作区打造 粤港澳大湾区对外开放门户枢纽，推动母港扩张并优化集装箱业务资源。公司亦对多个集 装箱码头升级改造，汕头港项目建成了粤东首个十万吨级专业集装箱码头，有效提升粤东 集装箱港口吞吐能力；湛江港项目将有力缓解区域航运压力，提升其西南传统出海口功能。

未来工程建设有望进一步提升深西港区的业务竞争力。深圳规划推进大铲湾三期围填海及 驳船泊位项目并探索建设立体化集装箱码头，加快妈湾跨海通道等建设以完善疏港货运体 系，并推动开通深圳至伦敦等国际班列以发挥深西港区东南亚航线优势并扩大中欧班列辐 射范围至东盟。这些工程建设有望强化深圳国际交通枢纽作用，有望推动深西港区集装箱 业务增长。

2. 干散货：吞吐量和费率趋稳

招商港口国内控股散杂货吞吐量主要来自湛江港及珠三角港口，以铁矿石、煤炭及粮食等 为主要货种，其吞吐量与大宗商品贸易形势密切相关。铁矿石及煤炭需求趋缓、粮食进口 趋缓，我们预计散杂货吞吐量和费率趋稳。 湛江港作为华南地区重要散杂货枢纽，其吞吐量表现与大宗商品贸易形势密切相关。湛江港为华南铁矿石贸易分销中心及煤炭集散中心，铁矿石年吞吐量超 3000 万吨，是华南沿 海最大铁矿石接卸港口，煤炭年通过能力超 4000 万吨，超 60%为外贸进口，主要来自东 南亚等地。2022-2024 年，主因大宗散货货量影响，湛江港吞吐量呈现波动特征，增速 分别为-13%、14%及-7%。这一走势充分反映大宗商品贸易形势对该港口业务的关键影 响。

大宗商品贸易增速趋缓，湛江港散杂货吞吐量或将趋稳。中国粗钢产量自 2021 年起呈现 小幅下降态势，传统用钢需求趋缓，制造业需求支撑产量规模。展望后市，我们认为中国 钢铁产量或将延续总量增速趋缓特征，湛江港作为华南重要铁矿石接卸港，其业务量或将 平稳运行。

中国煤炭消费量呈上升趋势，但能源结构调整导致其占比持续下降。随着非化石能源占比 不断提升，中国煤炭需求或将趋缓。湛江港作为华南重要煤炭枢纽，其业务量或将企稳。

湛江港散杂货费率增速趋缓。2024 年其铁矿装卸费率增速 3.5%，较中国铁矿石进口增速 4.9%保持正相关但增幅收窄。中国大宗商品进口需求整体趋缓，预计该港费率增速放缓。粮食进口增速趋缓，珠三角散杂货业务或将趋稳。深西港区是全国最大外贸小麦接卸港， 进口小麦华南第一，东莞麻涌主营粮食等货种。2024 年珠三角控股散杂货吞吐量中两港 占比 86%，粮食货量对其表现有重要影响。近年来中国粮食进口趋缓，主因粮食产量增长 及人口下降等因素导致市场呈供大于求态势。我国持续提升粮食自给能力及实施粮食安全 战略，未来粮食进口增速或将趋缓，带动珠三角散杂货业务量及费率趋稳。

3. 参股港口：投资收益有望增加

招商港口国内投资收益有望增加。其主要来自对长三角核心枢纽港口企业上港集团及宁波 港的长期股权投资，2018-2024 年二者 ROE 及 ROA 位居行业前列，投资收益稳健发 展。在国内经济稳步发展、长江经济带发展建设、“一带一路”及 RCEP 经贸合作深化的 推动下，二者盈利前景稳步向好。国内港口板块兼具高股息与低估值优势，叠加货币宽松 环境降低融资成本，新兴市场需求增长带动吞吐量提升，公司国内参股港口投资回报有望 增长。

上港集团与宁波港区位优势显著。上海港位于中国海岸线与长江黄金水道交汇处，毗邻太 平洋主航道，上港集团母港集装箱吞吐量连续 15 年世界第一。宁波舟山港是中国超大型 巨轮进出最多的港口，货物吞吐量连续 16 年世界第一，集装箱吞吐量稳居世界第三。 上港集团与宁波港具备长期向好的盈利前景。尽管我国外部环境面临逆全球化与贸易保护 主义抬头及地缘政治冲突等挑战，但国内经济基础稳固、韧性较高，潜能较大，具有长期 向好的趋势。长三角一体化和长江经济带发展战略持续推进，为区域核心枢纽港的发展提 供有力支撑。“一带一路”建设和 RCEP 经贸合作持续深化，带动区域贸易增长及供应链、 产业链合作发展。预计这些因素将共同促进上港集团与宁波港长期业绩向好。

国内港口公司投资潜力较大。A 股港口板块核心标的如上港集团、青岛港和招商港口股息 率 3%-5%，PE（TTM）8-12 倍，兼具高股息与低估值优势。港股港口板块核心标的 如招商局港口和中远海运港口股息率 5%-7%，PE（TTM）7-9 倍，较 A 股同类公司股 息率高、PE 低，更具防御性与成长性。虽然地缘政治和贸易波动带来不确定性，但新兴 市场增长有望驱动核心枢纽港集装箱吞吐量高增长，预期回报率有望维持相对较高水平。 国内货币环境趋于宽松，融资成本下行，进一步提升高股息港口公司的投资价值。