稳定币对资产价格产生什么影响？

短债收益率承压，黄金影响 模糊。

1. 对国债：稳定币增长或压低美国短债收益率

稳定币发行方成为美国短期国债的主要参与者之一。截至 2025 年 3 月，与法币挂钩的 稳定币管理的总资产已超过 2000 亿美元，超过了中国等主要外国投资者持有的美国短债规 模。稳定币发行方，尤其是现在主导市场的 USDT（Tether 发行）和 USDC（Circle 发行） 主要以美国短期国债（T-bills）和货币市场工具为其代币提供支持，这使稳定币成为了短期 债务市场中的重要参与者。2024 年与美元挂钩的稳定币购买了近 400 亿美元的美国短期国 债，规模与美国最大的政府货币市场基金相当，且超过了大多数外国投资者的购买量。因此 未来稳定币市场扩容或直接推高市场对国债的需求量。

稳定币资金流入会压低短期国债收益率。在通过一系列加密货币冲击来解决内生性问题 的模型设定下，研究发现2，5 天内 35 亿美元的稳定币资金流入会在 10 天内使 3 个月期国 债收益率下降约 2-2.5 个基点。与短期国债相反，稳定币的购买对 2 年期和 5 年期等较长期 限国债收益率未产生明显影响。假设到 2028 年，稳定币行业规模增长 10 倍达到 2 万亿美 元（Treasury Borrowing Advisory Committee 预测），且 5 天期资金流动的方差也按比例增 长。那么，2 个标准差的资金流动规模将约为 110 亿美元，对短期国债收益率的估计影响为 6.28-7.85 个基点。

稳定币通过三个渠道影响国债市场定价：1）直接需求渠道，如果流入稳定币的资金原 本不会购买短期国债，稳定币发行方对短期国债的需求则会减少短期国债的可购买量；2） 间接渠道，当稳定币吸纳部分国债后，为国债市场提供了“缓冲垫”，交易商无需动用自有 资金或增加负债来持有这些资产，从而减少了资本占用和杠杆压力等交易商的资产负债表约 束，市场流动性有望进一步增强，最终对资产价格产生影响；3）信号效应渠道，大规模资 金流入稳定币或传递出风险规避的信号，而投资者或将这一信号纳入市场定价中。 稳定币对短期国债收益率影响程度或部分取决于国债发行情况。如果国债供给固定，任 何安全资产需求的增加均会推高国债价格并降低其收益率。然而，这种调整的幅度取决于政 府对国债需求增加的反应。如果财政部调整发行以适应额外需求，那么稳定币的增加对国债 的影响以及对信贷配置的影响都或将更为温和，因此安全资产市场的供给侧管理或是影响国 债收益率的关键。根据《Genius 法案》框架，美国稳定币储备资产应主要投资于美元或短 期（不超过 93 天）美国国债类资产，这或代表特朗普政府推动稳定币法案的目的之一是对 美国国债形成支持作用，政府或可在美债需求增加的情况下增加美债发行。但需注意的是， 对美债尤其是短期美债的需求增加，反而可能对美国短债市场构成潜在压力，首先美国短债 凭借高票息与高流动性，目前仍是市场中极具吸引力的资产。截至 2024 年 8 月，稳定币发 行方持有美国国库券的规模占比约 1%，尚处于较低水平；但若其规模持续扩张，且监管继续要求高流动性资产（如美国短债）作为储备，其对短债收益率的影响或将如前文所述显著 增强，进而削弱美国短债的市场吸引力；其次稳定币本质上依赖发行方信用背书，若投资者 信心受损引发大规模挤兑赎回，发行方将被迫抛售储备资产（美国短债），这可能导致短债 收益率快速承压，并进一步诱发流动性风险。

如果购买国债的稳定币规模进一步扩大，银行信贷投放或呈现扩张。购买国债的稳定币 对信贷的影响主要来自两个渠道，一方面，稳定币在流动性供给中占比上升会推高国债需求， 提升银行持有的国债市值，进而放松资本约束、降低监管资本边际成本，但这也会削弱银行 扩大信贷投放的动力；另一方面，稳定币流动性占比上升会压低国债收益率，扩大风险贷款 与国债的收益差，银行据此调整投资组合、提高高收益贷款占比，而风险贷款的全额风险权 重会增加风险加权资产并收紧资本约束，其有效回报随之上升，反而激励信贷供给增加。信 贷供给的最终净效应取决于均衡状态下哪个渠道占据主导地位。当稳定币流动性占比较低时， 其需求规模不足以对市场价格产生显著影响（如 2.3 所述，在稳定币发行方增持国债的情境 下），此时对信贷投放的整体影响偏向中性。但一旦规模突破临界水平，国债需求引发的资 产价格变动将改变银行资产负债表约束，稳定币对信贷的溢出效应或将快速显现。

2. 对黄金：稳定币增长带来的价格影响难辨方向

除供需博弈外，黄金定价主要受美债利率、美元指数及避险属性等核心因素驱动。1） 黄金价格与美债利率呈负相关，美债利率在一定程度上可视为持有黄金的机会成本，利率上 行时，持有黄金的相对收益下降，抑制需求，反之则提振价格；2）黄金价格与美元指数呈 负相关，2025 年以来两者反向联动特征尤为显著，这或暗示当前支撑金价上涨的部分逻辑 源于美元信用的弱化；3）全球避险情绪升温时，黄金的避险属性凸显，推动其价格上行。

稳定币需求增长或通过压低机会成本与抬升避险需求两条路径推动黄金价格上行。一方面， 美国稳定币储备资产以短期国债为主（如 3.1 所述），其规模扩张将推升短期美债需求。美国 财政部借款咨询委员会（TBAC）2025 年 4 月专题报告显示，若稳定币市值达 2 万亿美元， 将带来约 1万亿美元短期美债新增需求，这会压低短期美债收益率，降低持有黄金的机会成本， 刺激黄金需求进而推升其价格；另一方面，数字货币市场波动性较强，若稳定币受数字资产波 动冲击或发行方遭遇信用危机，可能引发国债挤兑风险，威胁金融系统流动性。市场在稳定币 扩张过程中或提前定价此类风险，出于避险考量增持黄金，进一步支撑金价上行。

稳定币需求或通过强化美元信用分流黄金需求，进而压制金价。一方面，稳定币作为数 字货币，其市场接受度提升本质上会强化挂钩法币的认可度，间接巩固相关法币的全球地位。 当前稳定币市场以美元挂钩品种为主，美国财政部部长表示美国有望借助稳定币保持美元在 全球的主导储备货币地位。若美元稳定币持续扩张，市场对美元信用的信心增强，可能削弱 黄金需求并拉低其价格；另一方面，部分新兴国家（如阿根廷）正在通过持有稳定币来应对 通胀和货币贬值，这或将分流部分黄金需求，进而压制金价。

总体来看，稳定币规模增长对黄金价格的影响方向尚不明确。稳定币规模增长对黄金价 格的影响具有多面性与复杂性，一方面，稳定币存在推升金价的作用机制。美国稳定币储备 多为短期国债，其规模扩张会增加短期美债需求，压低收益率，降低黄金机会成本，刺激需 求推高金价；且数字货币市场波动大，稳定币若遇危机引发国债挤兑，市场出于避险会增持 黄金，也支撑金价上行。另一方面，稳定币也可能打压金价。稳定币被市场接受会强化美元 信用，巩固美元地位，若美元稳定币持续扩张，市场对美元信心增强，黄金需求或被削弱； 部分新兴国家如阿根廷用稳定币应对通胀和货币贬值，也会分流黄金需求，导致金价下行。 在多因素交织影响下，稳定币增长对黄金价格的影响尚不明朗。