航空行业回顾与展望分析

旺季盈利弹性可期，供给约束支撑中长期景气。

1.1H25 回顾：票价降幅收窄，股价先弱后强

客座率维持高位，票价低开逐步改善。2025 年前 5 月，民航运力增长逐步回归常态，行业 ASK/PRK 分别同比增长 7.0%/9.7%，同时客座率表现良好，同增 2.1pct 至 84.1%，相比 19 年同期提高 0.8pct。票价方面，由于 24 年春运基数较高，同比在 25 年春运期间承压， 之后受益于基数下降、航司收益管理策略调整，票价在春运后有所改善。根据航班管家数 据，25 年第 10-25 周(3/3-6/22)国内航线含油票价为 696 元，同降 3.5%，相比前 9 周的同 降 13.6%明显好转。

随行业票价变化，航空板块走势先弱后强。25 年春运期间票价同比降幅较大，叠加 4Q24 板块反应供需优化预期涨幅明显，航空板块进入 25 年后明显跑输沪深 300 指数。不过 3 月至 5 月，受益于票价同比降幅收窄、油价下跌、人民币走强，航空板块阶段性表现较好。 截至 2025 年 6 月 23 日，SW 航空指数年初至今下跌 9.9%，跑输沪深 300 指数 8.0pct。

2.2H25 展望：看好旺季盈利弹性，期待跨年行情

短期：暑运旺季有望展现盈利弹性

暑运有望延续旺盛需求。亲子游、特种兵旅游、银发经济不断催化旺季旅游需求，在较长 假期刺激民航出行。24 年“五一”假期/24 年 7-8 月/24 年国庆假期/25 年春运/25 年“五一” 假期民航发送旅客分别同增 5.9%/12.4%/7.4%/8.1%/11.8%。我们认为即将到来的暑运旺季， 民航需求仍将维持较为旺盛的态势。

看好旺季收益水平提升和盈利弹性兑现。在暑运的推动下，3Q 是航司全年盈利重要来源， 疫后的 23/24 年三季度，三大航+春秋+吉祥合计净利润分别达到 150/120 亿。对于即将到 来的 25 年暑运，供给端由于 24 年 7-8 月利用率已超过 19 年同期，25 年旺季供给或难以 明显增长，为票价提升提供基础。在持续旺盛的需求端催化下，叠加航司收益管理策略调 整，我们认为航司有望在 3Q25 实现盈利突破。

长期：供给低增持续，景气向上可期

上游制造商产能受限，进一步恢复仍需等待。受供应链问题等影响，疫后上游制造商产能 恢复仍较慢，空客 2025 年前 5 月共交付 243 架飞机，同比下降 5%，月均 49 架，相比 19 年月均下降 32%；波音 2025 年前 5 月共交付 220 架飞机，相比 23 年同期提升 7%，相比 18 年同期下降 26%（波音 24 年叠加员工罢工、安全等问题，产能下滑形成低基数；19 年 由于 737MAX 事故交付受限）。 我们认为飞机交付短期难以完全恢复，我国机队增速有望维持低位，从生产工具角度限制 行业供给增速回升幅度。根据民航局数据，2024 年末我国客运机队为 4126 架，同比仅增 长 2.8%（113 架）。参考上市航司年报公告披露的引进计划，以及上游制造商产能，我们测 算民航客运机队 2025/2026 年末分别为 4240/4389 架，同比 2.8%/3.5%，2026 年末相比 2019 年末增长 20.4%，期间 CAGR 仅为 2.7%，相比 2003-2018 年的 CAGR11.7%大幅下 滑。

利用率提升空间已有限，供给增速或将大幅放缓，25/26 年 ASK 增速预计为 5.4%/5.2%。 虽然机队持续低速增长，但 24 年在册飞机日均利用率达到 8.9 小时，同比增加 9.5%，使 得 24 年行业 ASK 同比增幅较大，达到 17.1%。不过 24 年利用率相比 19 年仅差 0.4 小时， 难以再次大幅贡献供给增量，我们认为行业 ASK 增速将向机队增速趋近。我们假设 25/26 年利用率为 9.15/9.30 小时，则 25/26 年 ASK 增速测算为 5.4%/5.2%，相比 24 年增速大幅 放缓，为行业供需改善提供支撑。

考虑机队退出和维修，行业供给增速存在下行风险。我国 15 年以上机龄飞机或将在未来逐 步退出，而截至 2025 年 5 月，我国航司自购空客波音剩余订单仅 382 架，少于我国 15 年 以上机龄飞机。并且由于当前航材和维修成本提升，航司对于老旧飞机是否延长使用期限， 需考虑经营效率及安全，存在进一步降低机队增速可能。另外，近年发动机问题频发，普 惠 PW1100G-JM 造成全球范围内的检修和停飞，LEAP 发动机也存在需提前进行检修的情 况，我们认为或将限制利用率恢复，使得供给增速进一步受限。

需求增速有望在供给增速上方波动，推动行业长期景气。民航需求虽受宏观经济发展、居 民可支配收入和消费意愿等因素影响，但由于我国机队及民航供给有望维持较低增速，我 们认为我国民航供需结构有望持续向好，推动行业进入景气向上周期。 我们在预测民航 25 年需求时，依然拆分为国内线和国际线。对于国内线，假设 RPK 增速/ 名义 GDP 增速乘数回升至 1（20-24 年为 0.6），根据华泰证券 2025 年 6 月 3 日发布的中 国 2025 年下半年宏观展望《“再平衡”中孕育新机遇》，我国 2025E 名义 GDP 增速预测为 4.4%，故我们预测 25E 国内航线需求同比增长 4.4%；国际线 25 年 1-5 月 RPK 恢复至 19 年同期 102%，我们中性偏谨慎假设全年维持 102%的恢复比例，则同比提升幅度为 19.5%。 综合国内国际线预测，我们预计 25 年行业 RPK 同增 7.7%，高于供给同比增速的 5.4%， 有望推动行业供需改善及收益水平提升。

燃油成本压力同比有望有所减轻，汇兑或可增厚航司盈利。油汇外生变量或将对航司盈利 带来利好。1-6 月航空煤油出厂价均价为 5729 元/吨，同比下降 13.3%。虽然受地缘政治等 原因影响，油价或将有所波动，但全年来看，航司燃油成本压力同比有望下降。根据华泰 证券中国 2025 年下半年宏观展望，华泰证券预测 2025 下半年布伦特油价每桶 62 美元左 右，2025 年均价将同比下跌 18%左右。 汇率方面，根据华泰证券中国 2025 年下半年宏观展望，华泰证券认为美元走弱背景下，人 民币具有升值的动力，预测 2025 年底美元兑人民币汇率为 6.98，较 24 年底升值约 3%。 另外航司可通过降低美元负债敞口，从而降低汇率波动对利润的敏感性。综合来看，航司 或可录得汇兑收益。