震裕科技经营方面有哪些看点？

公司技术实力领先，核心指标达到海外先进标准。

公司目前生产的精密级进冲压模 具实现的精度已达到 0.002mm，高于行业标准，接近或达到了日本三井、日本黑田、 美国 LH CARBIDE 等先进电机铁芯模具制造商的模具精度，产品质量可量化指标均达 到国际先进水平。随着下游客户对生产效率要求的提高，级进模技术向更大尺寸、更多 工位发展，设计、加工、装配的难度均大幅提高，公司将持续技术创新，保持竞争优势。

公司占据电机铁芯高端市场，模具收入稳步增长，盈利能力领先行业。公司在电机 铁芯模具领域打破国外厂商的垄断，逐步在该高端模具市场占据一席之地，产品广泛应 用于汽车电机、压缩机、风扇电机、步进伺服电机、空调电机等领域。2024 年公司模具 业务收入达 4.16 亿元，毛利率 53.9%，维持较高水平。后续随着公司新增产能逐步释放， 自供比例将逐步下降，且将拓展工业电机等新兴下游领域，保证模具业务收入及盈利稳 定增长。

公司从模具拓展至精密结构件，布局电机铁芯、锂电结构件业务。公司精密结构件 主要产品包括电机铁芯和动力锂电池精密结构件，均为冲压模具行业的下游。其中电机 铁芯产品包括电机定子、转子铁芯；动力锂电池精密结构件产品主要为新能源汽车动力 锂电池顶盖和外壳。

模具业务向下游拓展，具备技术、客户协同优势。公司精密模具与电机铁芯、结构 件产品生产工艺高度类似，电机铁芯、动力锂电池顶盖、动力锂电池壳体的半成品从硅 钢带、铝带、铜带施加外力使之产生变形或分离是精密结构件生产的关键步骤，模具技 术是精密结构件业务的组成部分及核心技术。此外，公司模具客户与电机铁芯客户有一 定协同效应，公司精密模具和电机铁芯共同客户有爱知系、电产系、汇川系等，与客户 深度绑定。

公司电机铁芯应用于新能源汽车、家电领域，收入跟随行业增长。。公司 24 年铁 芯业务收入 15.1 亿元，同比下滑，主要系受硅钢片原材料降价传导导致收入下降，25 年行业价格稳定年降，原材料价格稳定，预计收入恢复增长。盈利端，24 年毛利率 19%， 同比增长 2.4%，主要受益于降本增效和高毛利粘胶工艺铁芯占比提升，25 年公司加工 费模式占比提升，预计毛利率稳中有升。 胶粘工艺铁芯占比提升推动公司铁芯出货量持续提升，25 年出货量预计同比提升 近 30%。公司 24 年铁芯出货量达 450 万台，较 23 年 373 万台同比提升 21%，25 年预 计出货 580 万台，同比提升 29%，其中 25Q1 出货 110 万台，同比+46%。

公司下游客户优质，绑定国内外头部主机厂。目前不同电机铁芯厂商布局各有不同， 公司目前专注新能源电机方向。公司与北美某新能源汽车公司、国内造车新势力比亚迪、 理想汽车、蔚来、小米等主机厂以及汇川技术、索恩格、博格华纳、联合汽车、台达电 子、爱知、电产、依必安派特等驱动电机厂的知名客户建立了稳定的合作关系，公司为 比亚迪全系纯电平台、全系混动平台提供各类电机铁芯产品；且进入小米汽车供应链， 已经为小米 SU7max 提供驱动电机铁芯，后续也为其新上市车型提供驱动电机铁芯；与 索恩格合作进入国内知名汽车企业供应链，为问界 M9 等提供驱动电机铁芯；公司也进 入理想汽车供应链，并与天津博格华纳合作，为极氪 007 系列提供电机铁芯产品；与台 达电子合作，为沃尔沃全球全系插混及纯电车提供电机铁芯产品。

提前十年布局胶粘工艺铁芯，自粘铁芯多方面具有优势。胶粘工艺是一种先进的电 机铁芯制造工艺，它利用高性能结构胶粘剂替代传统的焊接、铆接或扣片工艺，将冲压 成型的硅钢片（电工钢片）叠压并固化成整体。其中自粘铁芯难度最大，自粘铁芯相对 传统的焊接、压铸铁芯具有众多优势：1）铁芯自由设计，无需预留铆接和焊接位置；2） 粘接强度更高，更高的叠压系数；3）无焊缝和无冲孔，完整硅钢片磁通量；4）冲片间 没有气缝，提高导热性能；5）抑制叠片振动，降低运行噪音；6）损耗率较低。将自粘 铁芯与常规焊接铁芯作对比试验，自粘铁芯在磁感应强度为 1.5T、50Hz 状态下试验的 磁性结果显示，铁芯损耗降低了约 5%，励磁电流降低了 9%。在相同试验条件下产生的 噪音，自粘铁芯在磁感应强度相同的情况下比焊接铁芯降低约 5dB 。

胶粘技术有效提升电机性能，25 年出货占比提升至 70%+。胶粘工艺铁芯是必然趋 势，技术含量高、难度大，公司为国内首家实现胶粘工艺的企业。高性能胶粘铁芯 25 年开始放量，胶粘工艺产品从之前的 10%提升至 70%+，胶粘铁芯相对传统工艺铁芯毛 利率提升 6%-12%，助力公司市占率逐渐提升，盈利改善。公司后续将不断发布新产品， 维持行业龙头地位稳定。经测算，2024 年公司新能源汽车电机铁芯市占率超 29%，胶 粘铁芯将进一步助力公司扩大市占率 布局低空飞行器和人形机器人铁芯，开辟多元生长曲线。公司依托电动汽车驱动电 机铁芯冲压成熟工艺，配合客户开发低空飞行器专用驱动电机铁芯，已经为国内知名品 牌飞行汽车驱动电机提供胶粘工艺驱动电机铁芯。人形机器人方面，全资子公司苏州范 斯特与下游重点客户联合开发无框力矩电机，利用苏州范斯特胶粘工艺电机铁芯全面提 升电机性能，满足机器人对高精度和高稳定性的要求，该电机铁芯已处于小批量送样阶 段。

公司 24 年结构件收入重返增长，毛利率回升明显。2024 公司锂电结构件收入达 42.4 亿元，同比增长29.8%，明显高于行业增速。毛利率从2023年的8.6%提升2.7pct至11.3%， 主要受益于规模提升、自动化设备投入增加带动人效提升等，盈利拐点已现。

公司绑定宁德时代，其余客户不断拓展，客户结构持续优化。公司与宁德时代合作 始于 2015 年，通过绑定宁德时代，收入实现快速增长，2020 年公司收入 5.7 亿元，独 供宁德时代，21年起外部客户逐步起量，24年公司对宁德时代收入29.6亿元，同增12%， 且收入占比下降至 70%。我们预计公司对宁德时代份额基本稳定 30%左右，25 年起公 司对亿纬、海辰、欣旺达等客户份额持续提升，公司客户结构优化，且助力公司市占率 稳步提升。

自动化率+人均效率提升效果显著，推动公司降本增效、盈利回升。2020 年之后公 司规模迅速扩张，人均效率不高导致盈利能力承压，24 年起公司管理层主导对公司进行 流程性组织变革及 IPD 变革，员工人数由 6028 人降至 5656 人，带动公司管理效率、人 效大幅度提升，2024 年人均创收达到 126 万元，同比+26.2%。此外公司 24 年年中进行 自动化产线改造，五代产线广泛应用于壳体及盖板线中，配套全自动多工位工作台，推动公司成本不断下降。

我们预计 25 年收入同增 40%+，毛利率预计回升至 13%。公司收入受益于二三线 电池厂起量，预计收入增长快于行业，维持 40%+以上增长；此外 25 年行业降价压力相 对减弱，随着公司降本增效+人均效率回升，我们预计结构件毛利率稳中有升，回升至 12%+，26 年毛利率预计将进一步提升。