如何看待关税与财政的经济冲击？

对等关税的司法挑战将干扰贸易谈判的进程。

1.关税的经济冲击：全景扫描 、传导机制与动态路径；

截止到 5 月底，美国平均关税税率已由 2024 年底 2.4%升至 16%，达到二战以 来的新高。今年 2 至 3 月，美国基于 IEEPA 对中国加征 20%关税，对加、墨加征 25%关税，基于 232 条款对钢铝加征 25%关税；4 月 2 日，“对等关税”落地，引 发全球市场剧烈震荡。4 月 9 日，特朗普宣布 90 天“休战”，对中国以外的经济体征收 10%基准关税。5 月 8 日，美国宣布与英国达成《经济繁荣协议》，基本宣告 10%基准关税是永久的。5 月 12 日，中美双方在瑞士日内瓦的经贸谈判快速达成共 识，实现关税互降。截至 5 月 28 日美国国际贸易法庭裁决前，美国平均关税税率由 4 月 9 日的 27%降至 16%，仍大幅高于 2024 年之前的水平。

对等关税挑战的司法程序短期内或难以看到最终判决结果，若联邦巡回上诉法院 的 14 天暂缓令未能延长，特朗普或进一步上诉至最高法院、同步采取替代措施维持 关税杠杆。6 月中旬前后，联邦巡回上诉法院或决定是否延长暂缓命令。若未延长， 特朗普可能启用 122 条款加征关税——允许总统因平衡国际收支赤字，对所有进口 商品在 150 天内征收最高 15%的普遍关税或设置配额。由于 122 条款有最高税率和 有效时间的限制（150 到期后需要众议院过半数、参议院过三分之二同意后可以延期）， 特朗普也可能采用《1930 年关税法》中 338 条款——允许总统在无需特定调查程序 的情况下，如果认定某一贸易伙伴“以法律、行政规定或实践，在关税、吨税、港口 费用、征收、分类、限制条件或禁止等方面，事实上对美国商业实行歧视，致使美国 商业处于不利地位”，最多可加征 50%的关税。

对等关税的司法挑战将干扰贸易谈判的进程。特朗普能否凭借关税威胁快速达成 协议面临着较高的不确定性。美欧贸易谈判的主要矛盾集中在数字服务税、汽车进口 壁垒领域。欧盟在汽车、农业、数字服务税三大核心领域拒绝重大让步。美日谈判已 经进行到第四轮，矛盾主要集中在汽车与农产品领域。特朗普提出三项要求：增加驻 日美军军费承担、取消汽车贸易壁垒、采购美国农产品。日本表示有望在 6 月份达成 协议。美印谈判已经推进到第三轮，讨论的焦点集中在农产品准入、国防采购等领域。

对于市场而言，贸易谈判或是矛盾的次要方面，主要方面是经济数据的验证。进 出口方面，2025 年上半年，美国“抢进口”极为显著。5 月 12 日以来中-美集装箱 订单回暖指向新一轮“抢出口”拉开序幕。但从库存、内需、关税等方面来看，下半 年“抢进口”动能或将衰减。在 2025 年 4 月之前的 8 个月内，美国“超额”消费品 进口规模（相比过去 15 年趋势）为 PCE 商品消费的 1.3 倍，幅度已超过公共卫生事 件冲击时期；并且，由于库存统计时点的滞后，技术抢进口走弱，补库或仍有一定的 惯性。无论关税“休战”到期后是否延期，下半年美国“抢进口”动能或转弱。

关税的通胀效应已经开始显现。关税对物价的传导遵循“进口价格-PPI-CPI”的 次序。上半年，原油价格和服务通胀的下行，叠加企业“抢进口”和累库存行为，关 税的通胀效应并未充分显现。但从微观、高频数据来看，美国零售价格在 3 月、4 月 关税落地后均有显著上行（5 月 12 日中美日内瓦谈判后短暂回落）。美联储制造业 价格调查（投入价格）预示 PCE 通胀可能即将进入上行通道。但是，关税的通胀效 应是“暂时的”，影响的持续性或在 2-4 个季度，本轮通胀反弹的高点或出现在 2025 年 4 季度到 2026 年 2 季度之间。彭博市场一致预期认为，核心 PCE 的高点或在 2025 年 4 季度（核心 PCE 通胀 3.3%，PCE 通胀 3.1%），相当于反弹近 1 个百分点。

增长方面，关税会通过贸易、投资、就业、实际收入等方面传导至实体经济的方 方面面。二季度以来企业未来 6 个月的资本开支意愿开始变得谨慎；美国劳动力市场 已处于基本均衡状态，持续申领失业金等高频指标、劳动力市场状况指数等综合类指 标显示，劳动力市场或趋向于松弛化，失业率仍面临一定的上行压力。叠加通胀的影 响，实际薪资对于消费的支撑或将弱化。

全球贸易分析模型（GTAP）的测算结果显示，最温和的场景下（场景一），关税 对美国短期实际 GDP 水平的影响是-0.5 个百分点，长期为-0.2 个百分点；偏悲观的场 景下（场景二），关税对美国短期实际 GDP 水平的影响是-0.8 个百分点，长期为-0.4 个百分点；最悲观场景下（场景三），关税对美国短期实际 GDP 水平的影响是-0.9 个 百分点，长期为-0.5 个百分点。

2.财政的经济冲击：特朗普《美丽大法案》与债务陷阱；

特朗普新的减税法案（简称《美丽大法案2》）已通过众议院，由于共和党在参 议院仅有 3 个席位优势，《美丽大法案》能否按期通过仍存在不确定性。5 月 22 日 众议院以 215 对 214 的微弱优势通过众议院版本的《美丽大法案》，目前已移交参 议院。参议院各个委员会或在 6 月上旬进行审议，6 月中旬前后全体投票。如果参议 院做出重大修改，需将修改后的文本返回众议院，由众议院再次投票通过或与参院进 行“调节”消除分歧。所以，法案能否在 7 月 4 日之前通过仍存在不确定性。在医疗补 助（Medicaid）、补充营养援助计划、个人州税和地方税（SALT）减免等问题上， 共和党内仍然存在分歧。

《美丽大法案》包括 11 大板块，涵盖减税、扩大国防支出、国土安全支出、移 民执法支出，削减医疗补助，食品券支出、新能源等领域支出。减税是法案主体内容， 包括三部分，一是延长 TCJA 原有的减税措施；二是新增减税；三是废除拜登原有的 税收抵免措施。支出方面，主要包括三大领域的支出扩张，一是扩大国防支出，包括 造船、导弹防御计划等；二是扩大国土安全支出，主要为修建边境墙，加强本土安全； 三是移民领域支出，包括海外执法支出、边境执法人员配置支出等。众议院版本计划 扩张财政赤字 4.0 万亿，削减赤字 1.7 万亿，提高债务上限 4 万亿，考虑利息支出在 内，未来十年赤字增加规模为 3.1 万亿美元。

减税法案或将使美国赤字明显扩大，即使加征全球关税也难以对冲，明年的赤字 压力最为集中。参考特朗普宣布的 10%普遍基准关税措施，10 年内新关税可带来约 2.5 万亿美元的收入，仍不足以弥补法案带来的 3.3 万亿左右的赤字增加。减税带来 的赤字增加量主要集中在 2026 和 2027 年，分别有 6140 亿美元和 5610 亿美元。2026 年的赤字率增加量约为 0.6 至 0.8 个百分点，截至今年 4 月，美国赤字率已达 6.8%， 意味着明年美国赤字率或将达到 7.4%-7.6%左右。

此次减税以延续现有减税条款为主，效果可类比 2010 年奥巴马延长减税政策， 增量经济提振或较为有限。法案中，延长现有的 TCJA 个人和企业减税措施占比约 80%，2026 年 1 月 1 日生效；新增减税措施占比约 20%，可在法案颁布后立即生效， 主要包括：加班工资免税，小费收入免税，汽车贷款利息免税，MAGA 账户试点等。 特朗普放弃了企业所得税从 21%下降至到 15%（或 20%）的承诺，企业端的新增减 税主要体现为设备投资与研发投资的全额扣除，量级被压缩。《美丽大法案》的减税 效果可类比 2010 年 12 月及 2012 年 12 月奥巴马的延长小布什减税措施，未明显改 变原有经济和市场趋势，短期内仅市场情绪有所改善。

减税法案或导致明后年美债净发行规模上升至 2.2 万亿美元，提高美债供给压力。 美债净发行规模主要取决于美国财政赤字规模。2024 年，美债净发行 1.9 万亿，财 政赤字规模 1.8 万亿。截至 3 月，美国财政赤字率 7.0%，本财年累计赤字 1.3 万亿 美元，较去年同期提高 23%。预计 2025 年美债净发行量为 2.1 万亿，明年净发行规 模或进一步上升至 2.2 万亿美元，中长期国债的净发行压力也可能进一步上升。