如何看待久立特材的商业模式？

长期主义、后发优势、稳健运营、高分 红潜质。

1. 企业精神：坚持长期主义，不内卷、向外看

不内卷，向外看，高端化，长期主义，打造百年久立。根据久立特材官网 2014年 6月发布的《久 立： 以百年为愿景全方位打造国际化不锈钢企业》一文，久立特材现任董事长李郑周先生指出， “5 年、10 年后，国内产品是否依然能够依靠低廉的劳动力成本保持自己的市场竞争力，是现在 大部分制造型企业所面临的挑战。久立今后的发展将不再是简单的产能的扩张，更是结构的调整， 自动化程度的提升”“大家也看到了近 15 年来久立明显的进步，我们的团队也通过这些年的历练， 独当一面，做好了接下来 10 年的准备。我们也希望再过 10 年，20 年，甚至 100 年之后，那时久 立不但是百年老店、管道领域的专家，还能够提供管道在内的各项一站式解决方案，为用户奉献 更多、更好、更为人性化的服务”。另外，根据久立特材官网 2017 年 3 月发布的《浙江省副省长 梁黎明一行莅临久立考察指导》一文，公司较早提出了“用国际化的思维、全球化的理念、现代 化的管理，为全球高端装备提供安全可靠的产品”的战略思路。而久立特材高端化思维也由来已 久。根据“湖州统战”公众号 2025 年 5 月发布的《实业报国，造出顶天立地的“中国制造” — —记久立集团股份有限公司董事局主席周志江》一文，2004 年，经过两年论证筹备，久立特材创 始人周志江力排众议，决定投入 3 亿余元资金引进挤压机。2006 年 10 月，国内民企首条挤压生 产线投产，推动久立跻身全球不锈钢管产业第一梯队。

2. 时间在我：后来者居上，高端化、国际化空间广阔，未来 或有更多“久立方案”

近年来久立特材来发展速度和盈利能力显著高于竞争对手，且周期性更弱。我们于 2021 年 6 月 发布的深度报告《久立特材首次覆盖报告：三十而立，何以久立》以及 2022 年 8 月发布了深度报 告《对标 Alleima，看久立空间几何》，久立特材主要海外竞争对手包括瑞典山特维克（合瑞迈 /ALLEIMA）、西班牙 Tubacex、日本住友、德国沙士基达曼内斯曼等；国内竞争对手包括武进不 锈、常熟华新、宝钢银环等。横向比较，近年来久立特材来发展速度和盈利能力显著高于竞争对 手。根据各公司公告，2024 年久立特材的营收规模、EBITDA 规模已分别达到行业龙头合瑞迈 （ALLEIMA）的 74%和 115%，而 10 年前也就是 2014 年，久立特材营收规模、EBITDA 规模分 别仅相当于 ALLEIMA 的 22%和 17%。久立特材营收规模在 2020 年也超越了西班牙 Tubacex。 从 EBITDA 利润率来看，2020 年后久立特材与主要竞争对手拉开了显著差距，且周期性更弱， 2024 年久立特材 EBITDA 利润率分别高于 Tubacex、ALLEIMA 和武进不锈 5.2pct、6.9pct 和 10.5pct。

久立特材在业务体量方面已经逐步接近甚至超越行业龙头 Alleima。作为全球高等级不锈钢、特 种合金的制造商，山特维克材料科技始终是久立特材在全球高端化市场的主要竞争对手之一，其 于 2022 年 8 月 31 日在斯达克斯德哥尔摩证券交易所独立上市，上市之后公司和品牌名将变更为 Alleima（合瑞迈）。久立特材在员工数量、人均创收和人均 EBITDA 方面均逐步接近或超越了 Alleima。2023 年久立特材员工数量首次超越 Alleima，同时，人均创收水平尽管仍有一定差距， 但 2024 年久立特材人均 EBITDA 已经反超 Alleima。根据我们 2022 年 8 月发布的深度报告《对 标 Alleima，看久立空间几何》，Alleima 在盈利能力方面弱于久立的原因主要在于其成本管控、 人员效率弱于久立特材，并且折旧摊销更大。

然而，在产品附加值方面，Alleima 产品单吨售价明显高于久立特材，久立特材产品高端化前景 仍然非常广阔。由于 Alleima 未披露其管材产能和产量，根据我们于 2021 年 6 月发布的《久立特 材：三十而立，何以久立》的预计，Alleima 管材产量在近年或未超过 5 万吨，其 2024 年不锈钢 无缝管吨售价或在 21 万元/吨以上，同期久立特材不锈钢无缝管吨售价为 7 万元/吨，虽然已经远 超国内主要竞争对手，但与 Alleima 差距仍非常显著。同时，也说明久立特材在海外高端化产品 前景方面仍然非常广阔。 时间优势在久立特材，后来者居上，久立特材产品档次与海外企业的差距或将不断缩小。根据我 们于 2021 年 6 月发布的《久立特材：三十而立，何以久立》深度报告，久立特材产品为高等级的 特种不锈钢，不仅工艺难度大，时间壁垒也极高。高端产品一般用在使用寿命长达 10-30 年的大 型工程上，运行工况也比较特殊，主要在高压或高温、低温或在有腐蚀介质的条件下运行，对性 能要求极高。油气、核电、国防相关产品在应用之前不仅需要国家级的准入资质，还要通过下游 企业的认证，两项认证可能就至少需要 2-3 年时间。并且在认证之前需要有庞大的试验数据做支 撑，一般需在模拟工况下连续运行 10000 小时（416 天），国外最长的需要 10 万小时（相当于 10.6 年）指标记录。所以高端产品从产品研发、到通过认证、到试用、再到订单收获的整个周期 需要投入极高的时间成本。在高端产品领域，过去主要是国外老牌企业引领技术创新，国内企业 很长时间都是亦步亦趋，产品即使研发成功，由于在试验时间和应用记录上不及海外老牌企业， 在产品推广上面临更大的阻力。公司开发的高端产品随着时间沉淀，与海外企业的差距或将不断 缩小。 “供给创造需求”。以 EBK 复合管为例。根据前文所述，2023 年 5 月公司并购德国百年企业 EBK，涉足冶金复合管领域。EBK 在 2023 年 9 月即与阿布扎比国家石油公司签订总长度约 92 公 里的管线钢管供应合同，合同总价（含税）约为 5.92 亿欧元（折算为人民币约 46 亿元），是久 立特材历史上最大金额的单一订单。这一巨型订单的获得，得益于久立特材强大的海外销售团队 以及优秀的财务背书。根据久立特材 2023 年 9 月 13 日公告，公司为 EBK 向银行申请开具合同所 规定的银行预付款保函和履约保函并提供担保，担保额度累计不超过人民币 180,000 万元。 未来随着久立特材高端化、国际化的进程深入发展，或许未来将有更多“供给创造需求”的案例 出现。

3. 创新驱动：低杠杆运营，利润率驱动的 ROE 提升

久立特材高附加值、高技术含量产品营收和占比不断提升，后续高端产品或加速放量。根据公司 公告，2024 年久立特材高附加值、高技术含量的产品营收已达 25 亿元，是 2020 年的 3 倍；营收 占比达 22%，较 2020 年提升 3pct。考虑到高端产品利润率或更高，因此 2024 年久立特材高附加 值、高技术含量的产品的盈利占比或应超过 22%。公司自上市以来就前瞻性布局高端产品，高端 产品或开始加速放量。 久立特材前期对高端产品的高强度投资或逐步进入收获期，单吨折旧开始下滑，吨毛利有望进一 步提升。根据我们于 2021 年 6月发布的《久立特材：三十而立，何以久立》深度报告，公司单吨 产量折旧金额在 2017 年达到第一阶段高点后开始下滑，这与公司 2006 年底建成投产挤压机和 10 年设备折旧期相吻合；公司在 2013-2016 年也陆续投入了大量资金对挤压机组生产能力升级改造 及大修，同时合金公司也投建了年产 1 万吨高品质特种合金材料项目，核电精密管智能化及技术 改造项目也陆续转固，这些项目预计在近两三年将折旧完毕，折旧强度的下降有望进一步提升公 司盈利水平。

久立特材盈利能力的提升主要基于产品创新和高端化，而非投资杠杆。久立特材 2024 年毛利率 已达 27.6%，带动 ROE 升至 18.9%，均仅次于 2020 年（2021 年后出口退税取消影响利润）。 近年来公司资产负债率基本稳定在 30-40%之间，特别是有息负债率波动下降，2024 年仅为 5.3%， 较 2011 年的 24.8%下降 19.5pct。由此可见，公司秉持低杠杆的稳健运营策略，主要通过提升产 品档次和净利率水平来提升 ROE 水平。

4.分红潜力：自由现金流和现金储备充沛，或进入高分红时 代

近 3 年来久立特材自由现金流水平再上台阶。回顾公司自有现金流的历史状态，大致可以分为三 个阶段。阶段 1（2011-2017 年），公司自由现金流基本在 0 轴附近波动，核心原因是该阶段公 司盈利能力一般，叠加高端化前期资本开支投资较大导致；阶段 2（2018-2022 年），公司自由 现金流上一台阶，主要得益于公司内部改革，着力改善应收账款状态；阶段 3（2023 年至今）， 受益于高端产品放量和国际化进程顺利，公司盈利能力大幅改善，自由现金流再上台阶。在经济 下行周期中，充裕的自由现金流是公司偿还债务的直接保障，可降低财务风险，也是公司提升分 红率的动力源泉。我们预计，随着公司在新领域的不断开拓和产品结构的不断高端化，公司自由 现金流水平有望继续保持高位。

分红+回购，公司回报资本市场力度不断加大，未来高股息可期。2017 年后，随着公司自由现金 流的大幅改善，公司随即加大了分红力度，分红+回购金额占当年主业归母净利润的比例最低均 在 48%以上；根据公司 2024 年年报，公司 2024 年现金分红金额达 9.2 亿元，叠加当期回购金额 3.05 亿元，合计达 12.25 亿元，占当年主业归母净利润的 86.5%，股息率近 4%。2024 年公司未 分配利润近 48 亿元，现金储备充裕，我们预计公司或将不断加大资本市场回报力度，未来高股息 可期。