海螺创业项目分布与运营情况如何？

资金成本&经营效率双强，固废小型化项目盈利可观。

1.建造高峰已过，项目集中布局中小城市

国内市场接近饱和，公司投运高峰已过，建造收入持续下降。2018-2024 年间，公 司垃圾焚烧发电在手产能从 1.50 万吨/日增至 5.50 万吨/日。2019-2021 年是扩张高峰， 系公司大量中标项目所致。2022 年公司实现对雅居乐控股、杭州锦江集团等下属 11 家 垃圾发电项目的收购，新增运营产能 0.99 万吨/日。2022 年后，由于国内行业逐渐饱和， 新增招投标项目收缩，公司新签订单数量缩减。随着存量项目建成投运，公司在建、报 批待建项目规模收缩，建造收入持续下降。截至 2024 年底，公司垃圾焚烧已投运产能 4.81 万吨/日（同增 14%），在建产能 0.15 万吨/日（同减 77%），报批待建项目 0.13 万吨 /日，储备项目 0.41 万吨/日，在建及待建产能/投运产能为 6%。2024 年公司垃圾焚烧运 营收入 38.60 亿元（同增 13%），建造收入 9.75 亿元（同减 64%）。

公司项目集中布局中小城市，小型化项目居多，开拓海外市场。公司垃圾焚烧项目 聚焦中小城市，实现了垃圾焚烧行业的后来居上。截至 2024 年底，公司项目主要分布 于云南（投运产能 6400 吨/日，下同）、安徽（6000 吨/日）、山东（4600 吨/日）、贵州 （4200 吨/日）、湖南（3950 吨/日）等省份的中小城市。为适应当地人口及生活垃圾产 量规模，公司项目单体规模集中于 300~600 吨/日，相应较小。同时，公司积极拓展海外 市场，布局了越南北宁项目（已投产，300 吨/日）、越南太原项目（储备项目，500 吨/ 日）和越南春山项目（储备项目，1000 吨/日）。

2.资金&效率&技术优势助力，项目盈利能力可观

公司小型化项目盈利能力达到行业平均水平。从运营毛利率来看，2024 年公司固废 运营毛利率 47.38%，与行业平均水平相当。从资产回报率来看，公司表观 ROE 在同业较 低，主要受“海螺水泥”的权益资产的影响。我们测算 24 年公司主业平均 ROE 为 7.92%， 2022-2024 呈下滑趋势主要受建造收益下滑及其他业务波动的影响。2024 年海螺创业固 废运营毛利占总毛利的比例为 84%，主业 ROE 为 7.92%，较同业固废运营毛利占比 80%以 上的公司 24 年 ROE 均值（7.85%）稍高。

公司小型化项目实现行业平均盈利水平，得益于： 1）资金成本低：2024 年综合融资成本 2.51%，处于同业最低。公司背靠海螺系具 备融资优势，同时加强资金计划管理，优化融资结构，通过置换高息贷款等手段，以降 低资金成本，并且更加合理谨慎的安排项目贷款以满足公司资金需求。截至 2024 年底， 公司有息负债率 34.27%，综合融资成本 2.51%，处于同业最低水平。

2）产能负荷率高：垃圾处理量随投运产能提升而稳步增长，2024年产能利用率111% 居同业第二。公司项目所在地垃圾量相对充裕，保障项目产能负荷率维持高位。2024 年 公司垃圾入厂量 1835.70 万吨，同比增长 14%，垃圾入炉量 1570.80 万吨，同比增长 15%， 较以往增速有所放缓，但仍高于行业生活垃圾产量增速。2022-2024 年公司入厂产能利 用率保持在 110%以上，高于行业平均水平，2024 年公司产能利用率 111%，位于同业第 二。

3）设备技术赋能：川崎重工的小型化设备制造能力赋能，充分发挥垃圾热效能。 川崎重工在小规模垃圾处理领域拥有深厚的技术积累和丰富的经验，公司针对国内垃圾 的特点与川崎重工联合开发了新型炉排炉垃圾焚烧发电技术，且实现了垃圾焚烧炉排炉 与余热锅炉的国产化，公司已研制日处理规模 200-750 吨炉排炉产品，能满足不同城市 和地区的规模需求。

3.提吨发&改供热并举，运营提质增效

公司发电效率持续提升，2018-2024 年入厂吨上网复增 3%。垃圾焚烧厂吨发和吨上 网电量与垃圾热值、设备技术等因素相关，在经济发达区域生活垃圾热值一般较高。横 向比较，项目所在地垃圾质量的差异在很大程度上导致各企业吨发水平出现差距。纵向 比较，固废板块发电效率持续提升，公司入厂平均吨上网电量从 2018 年的 233 度/吨提升至 2024 年的 279 度/吨，2018-2024 年复合增速 3%。

24 年外供蒸汽规模大幅提高，后续挖潜空间大。2024 年公司外供蒸汽量 37.7 万吨， 较 2023 年（5.7 万吨）增长 561%，我们测算公司 2024 年发电供热比 1.47%，同比提升 1.22pct，对比行业发电供热比首位的中科环保（24 年发电供热比 34.85%）有较大提升 空间。供热提升收益，市场化交易改善现金流。单吨垃圾产生蒸汽量介于 1.6~2.5 吨（因 垃圾热值、燃烧效率而异），单吨蒸汽发电量 200 度，当蒸汽价格为 150 元/吨时，供热 较发电单吨垃圾增收 42~105 元。