海螺创业经营看点在哪？

盈利稳定、造血出色。

1.错位竞争造就行业龙头，盈利稳定、ROE 水平被低估

截止2023年底，公司在手固废产能5.90万吨/日，其中在运4.54万吨/日（垃圾焚烧产 能4.24万吨/日，含0.09万吨/日的厨余垃圾处理产能和0.22万/日吨的水泥窑处置垃 圾产能）、在建0.64万吨/日、报批拟建0.21万吨/日、储备项目0.49万吨/日。从行业 比较来看，公司4.54万吨/日的在运规模，位于除“光大环境”外的第二梯队，亦是 国内主流固废企业之一。

错位竞争造就行业龙头，聚焦小型、二线城市项目。回溯公司发展历史，公司能够 实现当前体量的固废布局，其自身优势：（1）依托水泥资源，通过水泥窑协同处置 生活垃圾进入此市场；（2）更重要的是，依托海螺集团与川崎重工（全球小型化焚 烧炉排设备龙头）的深度合作，与同业公司相比更加聚焦于小型化焚烧项目。

项目规模小型化：从具体项目规模来看，公司0~500吨/日（含500吨/日）和500吨/日 以上的垃圾焚烧项目占比分别为82%和18%，而这一指标放在光大环境中，其比例 仅为37%和63%。 地区分布二线城市：而小型焚烧项目的需求主要来自于人口数量偏少的二线城市， 根据公司23年业绩推介材料披露，截止2023年底，在运产能中湘赣、安徽、山东、 云南、华北、陕甘、贵州、东北是公司主要的分布地区，对应产能分别为6725、6145、 6130、5080、4740、4495、4100和3400吨/日，占运营产能的比例分别为15.9%、 14.5%、14.5%、12.0%、11.2%、10.6%、9.7%和8.0%。

由于公司项目分布地区及规模体量问题，部分投资者亦会关心公司的实际盈利情况。 但从产能利用率、吨上网电量水平、ROE等各项指标来看，仍处于行业合理状态， 公司盈利情况被低估： 持续超产能利用率运行，2023年吨发电量可达333度/吨。公司2021至2023年垃圾入 场量可达540、1214和1604万吨，对应运营产能3.01、3.56和4.24万吨/年，产能利 用率可达49.9%、94.7%和105.2%，产能利用率持续提升且超产运行同时，利用率 水平亦处于行业中上游。并且从吨发电量水平来看，吨发电量从2018年283度/吨提 升至2023年333度/吨，提升趋势明显且位于行业中游（近年吨发电量水平有所下滑 系公司部分项目由发电转为了出售蒸汽）。

ROE较低系“海螺水泥”权益资产影响，2023年调整后ROE可达9.6%。公司21至23 年ROE（摊薄）仅为10.1%/5.4%/3.3%，主要系近377亿的“于联营公司之权益”资 产影响所致。而我们用调整后的利润和净资产测算ROE——主业归母净利润/（净资 产-于联营公司之权益），调整后ROE为14.0%/10.5%/9.6%。尽管由于规模小、区位 以二三线为主，导致公司吨投资相对较高，处理费均价相对较低，但从实际ROE回 报率来看，依旧位于合理范围。

从创造现金角度来看，公司21至23年调整后平均净现比可达1.5，位于行业中上游， 意味着单位利润创造现金能力突出。并且从单位垃圾创造净现金角度来看（经营性 现金流净额/垃圾入场量），公司垃圾业务2023年可创造140元/吨的净现金，与同业 中业务结构相对纯粹的公司对比，旺能环境、绿色动力、永兴股份分别为140元/吨、 70元/吨、210元/吨。结合经营指标、盈利指标和现金流指标来看，公司垃圾焚烧项 目质量仍处于行业合理范围内，资产价值被低估。

2.投资收缩、存量时代到来，由“吸血”转为“造血”

行业投资高峰期已过，新签订单收缩、存量时代到来。根据住建部统计的全国焚烧 产能数据，我国垃圾焚烧产能由2016年28万吨/日增长至2022年100万吨/日，复合增 速达23.76%。但另一方面我们看到，2022年产能同比增速已回落至12%，且焚烧比 例已达75%，已超额完成“十四五”80万吨/日、焚烧比例65%的政策目标。历史高 增长来自于渗透率提高，而目前行业趋于饱和，正式迈入成熟阶段。

公司层面：新签项目订单持续下滑，正式迈入存量阶段。从新签订单口径来看，过 去数年，公司新签订单数量及产能规模快速收缩，2020至2023年新签订单数量分别 为19/23/26/5个，与上述行业情况匹配。

因此过去数年公司在运产能的快速增长主要来自于存量订单的不断建成投运——总 产能增长有限的情况下，在运产能不断增长、在建/筹建规模持续减少。截止2023年 末，公司在运产能4.54万吨/日（含0.09万吨的厨余垃圾处理产能和0.22万吨的水泥 窑处置垃圾产能）、在建产能0.64万吨/日、筹建产能0.70万吨/日。 公司在运产能占比已达76%，且根据公司年报披露，0.64万吨/日在建产能将于2024 年内建成投运，而0.7万吨/日筹建项目短期亦无开工计划。意味着公司垃圾焚烧项目 主体项目将在24年内基本建设完毕，资本开支将快速收缩、现金流将大幅提高。

伴随着主业盈利、现金流的反转，公司分红及估值逻辑也将发生重大转变： 1. 从依赖“海螺水泥”的不稳定分红转为依靠主业就能够保障分红提高及稳定性； 2. 历史上“海螺水泥”给予公司的分红多数用于了固废投资，导致市场并不对“海 螺水泥”的权益市值进行定价（公司间接持有“海螺水泥”18%的股权对应的 权益市值可227亿港元，而公司当前总市值仅为111亿港元）； 3. 历史更多从成长股进行定价，而“海螺水泥”贡献利润下滑、垃圾焚烧成长增 速放缓将对公司整体PE估值造成压制。而伴随存量时代到来，公司可以贡献稳 定自由现金流时，公司估值中枢有望提升。

3.依托集团资源提前布局新方向，电池循环产业静待风起

除垃圾焚烧之外（占公司毛利润的81%，下同），公司亦有港口物流（6%）、节能 装备（12%）和新能源（0.3%）几大方向的业务布局： 港口物流：长江流域最大的专业煤炭码头之一，盈利稳定、持续造血。根据公司官 网披露，作为一家专业煤炭中转码头，主要为社会各类企业提供煤炭装卸中转、仓 储服务，为长江中上游电厂、钢厂、建材厂等大型企业提供物流中转通道，在地方经 济发展中发挥重要作用。目前已成为长江流域最大的专业煤炭码头之一。 公司共建设3个7万吨级深水泊位和4个5千吨内港池泊位，拥有深水岸线1200m，后 方陆域建设34平方米堆场，堆存能力达100万吨；生产类设备主要有7台门机、3台桥 吊、3台斗轮机、3台装船机、10台装载机、22条皮带机、2台叉车等50台设备。 从盈利情况来看，公司港口物流业务2021至2023年实现营业收入2.2/2.3/2.1亿元， 毛利润1.4/1.4/1.3亿元，对应归母净利润0.9\0.9\0.8亿元，对于公司主业归母净利润 的贡献达5.9%/8.6%/8.5%，是公司除垃圾焚烧之外的稳定盈利资产。

节能装备：依托川崎集团的设备优势，差异化出售小型焚烧装备。2006年公司与日 本川崎重工业株式会社共同合资成立的中日合资公司“安徽海螺川崎工程有限公司”， 依托川崎重工设备优势布局垃圾焚烧运营项目同时，亦向外出售相关装备。并于2016 年开始布局海外节能环保装备业务。 截止2023年末，公司在全国23个省（市、自治区）及海外越南签约生活垃圾焚烧发 电项目94套，水泥窑协同处置生活垃圾项目12套，餐厨垃圾及污泥处置项目3套、发 电协同餐厨项目17套，年处理规模2688.04万吨；已建成投运项目100套，年处理能 力1657.47万吨。并且在余热发电、固废危废等领域同样有出色成果。 从盈利情况来看，公司节能装备业务2021至2023年实现营业收入5.7/9.7/14.3亿元， 毛利润1.2/2.6/2.7亿元，对应归母净利润0.3\0.7\0.7亿元，对于公司主业归母净利润 的贡献达1.7%/6.3%/7.5%。

新能源业务：实现电池回收、正极、负极产业链一体化，静待回收产业风起。公司 依托“海螺水泥”资源，通过水泥窑高温释放余电进行废弃电池包的破碎、分离，在 动力电池回收领域具有成本竞争优势。因此考虑到未来动力电池回收的广阔需求前 景，2021年起公司启动了以动力电池回收为基础，并由再生料端向下游延伸布局了 正极和负极材料，实现了一体化产业布局。 截止2023年底，公司新能源业务规模：（1）动力电池回收领域，1.5万吨/年芜湖项 目将于24年3月投产，剩余拥有18.5万吨筹建项目（短期并不会启动）；（2）正极 领域，22年投产5万吨磷酸铁锂正极材料项目；（3）在建1.5万吨/年负极材料项目， 预期24年内投产。 受到行业冲击，过去数年新能源业务整体盈利并未达预期，22至23年实现营业收入 0.057/1.047亿元，对应归母净利润0.16/0.14亿元，仅保持微盈利。公司在继续整合 优化存量投运项目同时，主动收缩投资规划，对于公司当前资金、盈利影响较小。