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海螺创业研究报告：底部反转“双重奏”，高股息的未来时。“海螺水泥”影子股的蜕变——固废与水泥的底部“双重奏”。公司作 为海螺系员工持股平台，工会及员工个人持有主要股份，当前主要资产 /项目包括“海螺水泥”18%间接股权和 5.9 万吨/日固废项目。受制于 “海螺水泥”盈利/分红下滑、固废持续高投入，21~23 年持续业务归 母净利润 69.1/38.5/24.6 亿元，自由现金流（FCF）-56.0/-40.2/-33.7 亿元，分红 10.8/6.7/3.3 亿元。但海螺水泥盈利见底、固废投资结束并 贡献稳定现金流，双重底部反转下，预期公司 24~26 年 FCF+收到联 营公司股息合计 5.1/25.1/30.0 亿元，而当前市值仅 113 亿港元。

固废：错位竞争小型项目，由“吸血”转为“造血”。公司依靠与全球 小型炉排设备龙头川崎重工的合作，错位布局 300~600 吨/日垃圾焚烧 项目，截止 2023 年底在运 4.54 万吨/日，在建 0.64 万吨/日（计划 24 年建成），筹建 0.7 万吨/日（无启动时间表）。在手项目投运下，公司 将从依赖“海螺水泥”不稳定联营股息（21~23 年 14.2/15.8/7.5 亿元） 转为主业就可提供超 20 亿/年的现金流，分红能力/稳定性将大幅提高。

“海螺水泥”盈利见底，权益估值正待重估。公司持有 18%“海螺水泥” 股权理论市值 236 亿港元，而公司当前市值仅 113 亿港元。参考 6 月 1 日广发建材团队的深度报告，预计“海螺水泥”利润、分红有望触底 见稳。叠加主业不再“吸血”，水泥分红兑现股东回报，该权益资产有 望迎来价值重估。参考广发建材盈利预测及23年分红比例，预计24~26 年贡献联营利润 15.2/16.6/18.0 亿元，联营股息 6.8/7.5/8.1 亿元。