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海螺创业研究报告：资金&效率双强，现金流回正大增，资产价值重估。海螺系员工持股平台，主业聚焦垃圾发电，间接持股海螺水泥 17.8%。 截至 24 年底，海创集团持股 10.98%，海螺集团及旗下海螺水泥合计持 股 10.38%，此外还有大量海螺员工个人持股。20-24 年公司业绩下滑主 要系联营公司利润及建造收益下滑所致。24 年公司归母净利润 20.20 亿 元（同比-18.03%，下同）：①主业归母净利润 7.04 亿元（-12.20%），其 中垃圾处置业务为 6.6 亿元，②应占联营公司利润 13.16 亿元（-20.84%）。

现金流拐点已现，分红提升潜力大。随着运营项目积累，在建规模下降， 经营性现金流稳步增至 24 年的 20.24 亿元，资本支出从 21 年高峰 69.10 亿元降至 24 年 28.26 亿元，24 年简易自由现金流为-8.02 亿元，来自海 螺集团股息 3.94 亿元亦可支配。24 年公司派息总额 6.57 亿元（+100%）， 分红比例 32.51%（+19.23pct），对应股息率 4.3%。我们预测 25、26 年 资本开支有望降至 10、5 亿元，经营性现金流净额稳步增至 22、24 亿 元，假设来自集团股息维持 4 亿元，则 25、26 年分红潜力可达 41%、 71%，对应潜在股息率达 5.8%、10.6%。（估值日期：2025/6/10）

资金成本&经营效率双强，固废小型项目盈利可观，运营提质增效空间 大。截至 24 年底，垃圾焚烧已投运 4.81 万吨/日（-14%），在建 0.15 万 吨/日（-77%），报批待建 0.13 万吨/日，储备 0.41 万吨/日。公司项目分 布于云南、安徽、山东、贵州、湖南等省，规模多介于 300~600 吨/日。 1）小型化项目盈利可观：24 年公司固废运营毛利率 47.38%，达行业平 均水平；主业平均 ROE 为 7.92%，较同业均值高 0.07pct。主要系：① 资金优势：24 年公司综合融资成本 2.51%，处于同业最低水平。②效率 优势：2024 年公司垃圾入厂量 1835.70 万吨（+14%），入厂产能利用率 111%，位于同业第二。③技术优势：联合川崎重工研发适应国内垃圾的 小型化设备，充分发挥热效能。2）提质增效空间大：①发电效率：24 年入厂吨上网 279 度/吨，18-24 年复增 3%，有望持续提升。②供热： 24 年供热量 37.7 万吨（+561%），发电供热比 1.47%，较行业首位的中 科环保（34.85%）有较大提升空间。供热较发电增厚收益&改善现金流。

水泥业绩企稳，股权价值待重估。24Q4 海螺水泥归母净利润同比增速 转正，25Q1 归母同增 21%，经营企稳。对水泥股权价值测算：25 年主 业归母净利润预测为 8 亿元，给予 PE 8 倍，主业估值 64 亿元。当前公 司市值 154 亿元，则权益资产对应估值为 90 亿元，海螺水泥港股市值 963 亿元*17.8%=172 亿元，公司所持水泥股权价值折价率约 52%，主要 系水泥盈利下降&集团分红下滑：海螺水泥 20-24 年业绩持续下降，22- 24 年分红比例维持 50%左右，且承诺 25-27 年分红不低于 50%。海螺 集团 21-24 年分红比例 71%、70%、54%、44%。若水泥经营企稳回升， 或集团分红恢复，将带动股权价值重估。（估值日期：2025/6/10）