海螺创业发展历程、股权结构与经营分析

现金流迎转正拐点，分红提升潜力大。

1.员工持股平台，主业聚焦垃圾发电，间接持股海螺水泥

公司主业聚焦垃圾焚烧发电，间接持有海螺水泥 17.8%股权。2002 年，海螺创业前 身安徽海螺创业投资有限责任公司因海螺集团响应混合所有制改革的号召应运而生，成 为一家由员工持股的公司。2013 年 12 月 19 日，公司以红筹股架构在香港联合交易所主 板上市。2014-2017，公司锐意进取，成功拓展金寨、平凉、石门、双峰等多个垃圾处理 项目。2015 年，海螺创业成功增资控股西安尧柏环保公司，并全资投资第一个固废危废 项目—芜湖海创，逐步形成炉排炉生活垃圾焚烧发电与固废危废处置两大核心技术的双 轮驱动的格局。2021 年，公司进军新能源材料产业赛道。2022 年，公司成功拆分工业 固危废处置业务（海螺环保），于香港联交所正式上市。截至 2024 年末，公司形成以垃 圾焚烧发电为主，节能装备、新型建材、新能源、港口物流协同发展的业务格局。此外， 公司通过持有 49%海螺集团的股权，间接持有 17.8%海螺水泥股权。

员工持股为主，安徽省国资旗下海螺集团增持至第二大股东。截至 2024 年 12 月 31 日，海创集团（海螺集团工会委员会持股 82.93%）直接和间接持股合计 10.98%，为公 司大股东。海螺集团（安徽投资集团持股 51%）及旗下海螺水泥合计持股比例从 2023 年 末的 6.06%增至 2024 年末的 10.38%。同时，公司还有大量海螺员工个人持股，目前公 司维持员工持股为主，无实际控制人的股权结构。员工与企业利益深度绑定形成利益共 同体，建立长期稳定的利益共享和风险共担机制。

2.主业盈利稳健性提升，自由现金流迎转正拐点

2020-2024 年归母净利润下滑，主要系海螺水泥经营承压导致应占联营公司利润下 降。2020-2023 年公司持续经营业务收入保持增长，2024 年，公司持续经营业务收入 62.71 亿元，同比下降 21.76%，主要系垃圾处置在建项目及节能装备订单减少影响。2024 年 税前利润为 22.50 亿元，同比下降 21.67%，主要原因为主业利润及应占联营公司海螺集 团利润减少综合影响。 2022 年公司归母净利润大幅增长至 159.60 亿元，主要源于当年 以实物分派方式将水泥窑协同处置危废业务分拆至海螺环保上市所产生的非经常性收 益。2021-2024 年，海螺水泥数量和价格的受大环境影响都有所下滑，导致应占联营公 司利润持续萎缩。2024 年公司权益股东应占净利润为 20.20 亿元，同比下降 18.03%， 1）主业：权益股东应占主业净利润为 7.04 亿元，同比下降 12.20%，主要系垃圾处置建 造收益下降，以及节能装备、新型建材、港口物流业务承压。2）权益投资收益：应占联 营公司利润为 13.16%，同比下降 20.84%。

垃圾处置运营收入稳健增长，盈利结构优化，业绩稳健性增强。垃圾处置业务为公 司核心主业， 从收入结构来看，2020-2024 年垃圾处置收入分别为 48.11 亿元/57.44 亿元/65.61 亿元/61.56 亿元，2024 年下降至 48.79 亿元，占比 78%，主要系在建项目 减少，使得建设期收入同比下降。进一步拆分垃圾处置业务，其中建造收入自 2021 年 后不断减少，2024 年建造收入仅 9.75 亿元，同比下降 63.79%，与之相对垃圾处置运营 收入稳步提升，2020-2024 年的垃圾处置业务运营收入分别为 7.21 亿元/12.55 亿元 /26.76 亿元/34.63 亿元/39.04 亿元，业务运营收入大幅增加，提高盈利稳定性。新型 建材、节能装备、港口物流业务 2024 年有所下滑，主要受市场竞争、订单量下降、销价 下降等影响；新能源业务 2022-2024 年迅速增长，主要受公司大力积极开拓市场。从主 业归母净利润结构来看，2024 年在建造利润下滑的背景下，在运营带动下垃圾处置整体 归母净利润实现稳健增长，占主业归母净利润的 94%，固废运营主导公司盈利稳定性。

2024 年资产负债率同降 0.38pct 至 40.27%。截至 2024 年底，公司资产总额 823.26 亿元（同比增长 2.32%），负债总额 331.5 亿元（同比增长 1.35%），资产负债率 40.27% （同比下降 0.38pct）。

经营性现金流持续向上，资本开支快速下降，自由现金流转正在即。随着垃圾焚烧 发电项目陆续投产运营，经营性现金流从 2020 年的 7.15 亿元增长到 2024 年 20.24 亿元 （同比增长 1.95%）并趋于稳定，展现良好的经营情况。随着在建项目的减少，资本性 支出从 2021 年 69.10 亿元迅速降至 2024 年 28.26 亿元，2024 年同比下降 47.18%，降 幅扩大。公司简易自由现金流（经营性现金流净额-资本开支）从 2021 年-56.02 亿元增 至 2024 年-8.02 亿元。根据公司垃圾焚烧在筹建项目情况，预计自由现金流将于 2025 年大幅转正。除了主业创造现金流外，公司享有来自海螺集团的股息，2020-2024 年分 别为 12.05/14.17/15.83/7.49/3.94 亿元，亦可自由支配。

公司 2024 年分红比例同增 19.23pct 至 32.51%，随着资本开支下降分红提升潜力 大。2024 年度派息总额为 6.57 亿元，同增 100%，分红比例达到 32.51%，同增 19.23pct， 对应 2024 年股息率 4.3%。随着资本开支下降，分红提升空间大。我们根据在筹建项目 情况预测 2025、2026 年资本开支降至 10、5 亿元，经营性现金流净额随着运营增长稳 步提升至 22、24 亿元，假设来自集团股息维持 24 年 4 亿元，以“分红潜力=（简易自 由现金流+来自集团股息-财务费用（参考 24 年））/归母净利润”测算 2025 和 2026 年分 红潜力，在不依靠外部融资情况下，2025、2026 年分红潜力有望达 41%、71%，对应 潜在股息率达 5.8%、10.6%。（估值日期：2025/6/10）