海螺创业发展历程、股权结构及利润分析

水泥盈利、固废投资见底，现金流转正在即。

1.海螺系员工持股平台，形成固废主业、水泥股权双驱动

海螺集团员工持股平台，坐拥18%海螺水泥股权，聚焦布局垃圾焚烧运营业务。2003 年，海螺创业在海螺水泥改制过程中作为海螺系员工的持股平台成立，集团工会及 员工个人持有主要股份，其核心资产为持有的49%海螺集团股权（穿透间接持有18% 海螺水泥股权）。除股权资产外，公司积极依托海螺集团的资源优势，先后布局了水 泥窑危废协同处置、垃圾焚烧、港口物流、电池拆解等新能源业务。2022年，水泥 窑协同处置危废业务板块以实物分派方式在港股分拆上市， 自此公司不再持有任何危废处置资产。目前除持有的海螺水泥股权外，公司形成了 垃圾焚烧业务为主，港口物流、节能装备、新能源业务为辅的业务布局。

垃圾焚烧发电为当前绝对主营业务，收入毛利占比约八成。不考虑海螺水泥贡献的 投资收益，公司主营业务经历了两大阶段。（1）2014-2021年：焚烧发电与水泥窑 协同处置危废业务齐头并进。但由于危废行业尚处于高景气度时期，因此在这一时 期危废业务的毛利率普遍偏高，危废业务毛利占比因此增长显著。（2）2021年-至 今：由于危废业务分拆上市，垃圾焚烧发电业务成为了绝对意义上的主营业务板块， 22~23年收入、毛利占比超八成。此外公司还拥有节能装备（依靠川崎设备优势对外 出售炉排、余热锅炉）、港口物流、新能源等布局，当前阶段以保持稳定运营为主。 根据公司官网披露的《2023年业绩推介材料》，2023年公司实现归母净利润24.64亿元：垃圾处置8.00亿元（占归母净利润32.5%，下同）、股权及其他14.95亿元（主 要来自“海螺水泥”，60.7%）、节能装备0.73亿元（3.0%）、港口物流0.82亿元 （3.3%）、新能源业务0.14亿元（0.6%）。

无实控人状态的员工持股平台，高激励、高持股绑定员工利益。根据2013年《网上 预览资料集》披露，公司作为海螺系员工持股平台而创立，上市重组前集团工会和 管理层持有公司股份100%。上市后于2015年，若干股东（包括控股股东）把它们所 持有的公司股份分配给信托受益人，因此自15年6月起近三年时间公司无超过5%股 份的大股东。通过数年股权的调整，截止2023年底，海螺工会、海螺事业分别持有 公司11.03%和6.06%股权，叠加未披露的大量员工个人持股，海螺系员工持股为主、 无实控人的股权状态不变。从治理结构来看，通过高激励（管理团队年度薪酬普遍 高于200万元）、高持股（海螺系各平台领导、员工均持有公司股份）实现员工与公 司利益的深度绑定。 主营业务中，海创绿能（垃圾焚烧）为重要全资子公司；联营企业中，海螺水泥（间 接持有17.84%）贡献较大的投资收益。从重要性上来说，海创绿能（垃圾焚烧发电全资子公司）23年贡献了超过2/3的主营业务利润，是公司在垃圾焚烧业务板块的重 要组成部分。海螺水泥作为公司重要的联营企业，长期对公司的净利润以及现金流 起到重要影响。

2.水泥投资收益下滑有望见底，固废运营利润稳步提高

21至23年公司归母净利润大幅波动，但主业利润保持稳定增长。根据公司财报，2021 年至2023年实现营业收入83.5、82.2和80.2亿元，整体维持在80亿量级，但归母净 利润为74.6、159.6和24.64亿元，波动较大且下滑明显。具体分析，影响的因素如下： 1. 危废业务剥离，拉高22年表观利润。2022年公司以实物分派方式分拆上市水泥 窑协同处置危废的有关业务至海螺环保（00587.HK），至此公司不再持有任何 危废处置相关的资产和业务。由于危废业务的剥离造成了22年当年接近120亿的 实物分派收益，导致当年高净利润的假象。但从持续业务归母净利润来看，2021 至2023年达69.05/38.52/24.64亿元，呈现趋势下滑，主要系下述原因二所致。 2. 宏观环境影响，海螺水泥贡献的权益利润下滑。公司历史利润大头来自于“海螺 水泥”贡献的权益利润，21至23年公司“应占联营公司”损益61.6/29.4/16.6亿 元，占EBIT的89%/72%/62%。宏观背景影响下海螺水泥利润大幅下滑，导致贡 献的权益利润明显收缩，是公司21至23年持续业务归母净利润下降的核心原因。 3. 垃圾焚烧等主业盈利保持稳定，23年略下滑系费用影响。21至23年公司实现除 税前溢利（扣除联营损益后）11.0/14.4/12.1亿元。其中23年有所下滑主要系财 务费用同比增长1.29亿（举债赎回了40亿可转债，利息费用有所增长）、管理费 用同比增长0.8亿所致，毛利润依旧保持稳中有升。

从具体的营收、毛利润、归母净利润结构来看：伴随危废出清、水泥盈利见底，后 续盈利稳定性将显著提升： 从收入结构来看，过去数年垃圾焚烧等核心主业依旧保持着相对稳定的增长趋势， 扣除危废业务后20至23年营业收入可达54.5/66.8/79.0/80.2亿元。增长主要依靠垃 圾焚烧业务的扩张，20至23年“垃圾处置”收入48.1/57.4/65.6/61.6亿元（23年下滑 系处置收入中工程收入大幅下滑所致）。 因此将“垃圾处置”收入结构进一步拆分，伴随着项目逐步建成投运，其工程营收连 续两年收缩的同时，运营收入正稳步提高。2021至2023年“垃圾处置-运营收入”达 12.6/26.8/34.6亿元，同比增长77.0%/113.2%/29.4%，收入结构持续优化。

从毛利润结构来看，垃圾焚烧主业保持稳中有升的趋势，21至23年“垃圾处置”实 现毛利润13.7/18.0/17.7亿元，占总毛利比重51.7%/80.9%/81.0%。而其余业务整体 贡献相对较少，其中节能装备和港口物流21至23年分别贡献毛利润1.2/2.6/2.7亿元 和1.4/1.4/1.3亿元，并且运营占比提高亦拉高了公司固废及整体毛利率水平。

从归母利润结构来看，21至23年垃圾处置利润8.6/9.2/8.0亿元，有所波动主要系工程利润下滑、一次性国补利润扰动、财务、管理费用提升等因素影响，实际经营保持 稳定。此外联营企业等其他损益21至23年归母净利润59.3/27.5/14.9亿元，但考虑到 水泥业务盈利逐步触底，后续进一步下滑的空间有限，期待盈利企稳及反转。

3.经营性现金流稳中有升，投资收缩下自由现金流有望转正

垃圾焚烧项目陆续投产，经营性现金流净额稳定提升。自16年正式进军垃圾焚烧项 目开始，公司在16-22年通过招投标和收并购形式扩张，大量垃圾焚烧项目陆续投入 运营。而垃圾焚烧项目拥有30年稳定运营、收费能力，具体体现在经营性现金流净 额从18年的4.0亿元快速提升至23年的19.9亿元，五年CAGR达37.97%。 22至23年平均净现比可达1.85，充分展现垃圾焚烧的造血能力。公司22至23年扣除 联营企业损益的归母净利润达10.8/9.7亿元，净现比（经营性现金流净额/扣除联营企 业损益的归母净利润）可达1.7/2.0。公司成本以折旧摊销等刚性且非现金成本为主 （2023年公司折旧摊销成本共计8.9亿元，而经营业务归母净利润9.7亿元规模相近）， 因此1单位的利润可创造近2单位的经营性现金流净额，造血能力突出。

成长阶段匹配高资本开支，在手项目逐步转运、投资持续收缩。由于固废行业重投 资、重资产的商业模式，在扩张高峰期往往匹配高额的焚烧厂期初投资，因此自2018 年起公司出现了持续且大额的投资性现金净流出。但伴随着在手项目逐步建成转运， 21年至今CAPEX收缩趋势明显，21至23年公司投资性现金流净额-70.1/-48.5/-45.7 亿元。结合公司仅剩0.64万吨/日在建项目，投资性现金支出未来仍将保持下滑趋势。 自由现金流加速转正，垃圾焚烧有望由“吸血”转为“造血”。经营性现金流稳中 有升的同时，投资性现金流出却在明显收缩，因此公司自由现金流（经营性现金流 净额-资本性开支）持续改善，21至23年分别为-56.0/-40.2/-33.7亿元。而伴随着未来 投资的进一步收缩，可期待公司自由现金流逐步转正，实现由每年“吸血”大几十亿 资金到“造血”20亿+现金流的转变（后文有详细测算）。

融资需求逐步下降，期待后续债务结构优化。历史上为匹配垃圾焚烧厂的建设需要， 公司不断融资及提高杠杆率水平（债务及资产结构后文分析），20至22年公司筹资 性现金流净额为28.5/55.2/47.8亿元。而伴随着在建项目的减少，公司整体融资需求 快速下降。而伴随公司自由现金流转正后，期待后续公司在债务优化上有所突破。

4.应收账款回款风险可控，“高现金+低利率”筑造经营保障

资产分析：截止2023年底，公司总资产规模达804.6亿元，其中于联营公司的权益 376.9亿元、无形资产196.7亿元、合约资产（非流动）41.6亿元、货币资金30.9亿元、 贸易及其他应收款项32.0亿元、合约资产（流动）8.4亿元是重点资产分析科目。 1. 于联营公司的权益：主要为公司持有的49%海螺集团股权对应的权益资产。截止 2023年底达376.9亿元，占总资产比重的47%。 2. 无形资产与合约资产（非流动）：主要为公司投资垃圾焚烧项目所形成的特许经 营权资产（BOT项目无所有权，无法确认在固定资产中），具备保底收入的部分 确认为金融资产（港股在合约资产-非流动中体现），其余部分确认为无形资产。 3. “应收账款及其他应收款”与合约资产（流动）：主要包括公司经营产生的应收 款，其中国补部分较为特殊，已纳入国补目录清单的国补应收款计入应收款项中， 而未纳入国补目录清单的国补应收款记在合约资产-流动科目中。

应收账款回款健康，结构上以一年以内账款为主。公司22及23年应收账款分别达18.3 和22.7亿元，占营业收入的23%和28%，周转天数为62天和92天，整体规模可控。 从账龄结构来看，不超过一年应收账款金额达20.15亿元，占应收账款比例的89%。 且账龄超过一年以上的应收账款总体以国补为主，整体回款健康，风险可控。 此外公司合约资产（流动资产）大头为未确权的垃圾焚烧补贴，22、23年未入库政 府上网电价补贴金额可达3.8和6.0亿元，快速增长主要系众多项目投产，确权了较高 的国补收入。但公司过去两年近20亿/年的经营性现金净流入已包含了国补拖欠的影 响，国补拖欠背景下公司经营现金流已经足够好。预期后续国补回款加速，对于公 司来说，更多为锦上添花。

负债分析：截止2023年底，公司总负债规模327.1亿元，其中长期借款230.5亿元、 无抵押票据27.0亿元、短期借款12.7亿元、应付账款49.6亿元是重点分析科目。并且 结合资产情况、需重点分析负债率水平、偿债能力、融资成本等因素。

历史上债务规模快速扩张阶段有望结束，进入还款及债务优化阶段。18年之后，在 垃圾焚烧发电、新能源的大规模投入下，公司有息负债规模迅速提升。有息负债规 模从18年的47亿元增长至23年的270亿元，财务费用从18年的0.8亿增长至23年的 7.3亿。具体分析过去两年有息负债剧增133亿元的原因： （1）22、23年“购入物业,厂房及设备,在建工程和无形资产”合计106.43亿元的配 套投资，主要用于垃圾焚烧及新能源项目投资； （2）发行中期票据共计27亿元，用于偿还到期的近40亿可转债本金。 展望后续，一方面公司投资基本结束，绝大部分项目将在2024年内投运，投资资金 需求明显下降。另一方面已投运项目将开始提供稳定现金流，因此我们预期公司整 体负债规模将得到有效控制，有望由“举债”向“还债”转变，进而优化公司报表。

整体负债率水平依旧可控，资产负债率位于行业低位。从负债率水平来看，公司2023 年资产负债率（总负债/总资产）和有息负债率（有息负债/总资产）分别达40.7%和 33.6%，处于行业较低水平。而就算极端情况，不考虑“海螺水泥”权益资产的贡献 下，调整后-资产负债率和有息负债率分别达76.5%和63.2%，仍处于合理范围。

低融资成本优势尽显，债务偿还+利率下行下报表仍有优化空间。我们根据“（财务 费用+当年资本化利息开支）/有息负债”测算公司的融资利率，对应2021年至2023 年融资利率2.9%/3.1%/3.1%，低于同期五年期LPR1.8/1.3/1.1个百分点，整体融资 成本亦处于行业较低水平，彰显公司优异信用评级。 具体来看，公司2023年银行贷款的浮动利率仅为2.00%~3.70%，且最新发行的中票 利率固定利率仅为2.99%~3.10%。结合公司271亿有息贷款中，浮动利率贷款占比 234亿元（比例高达86%），利率下降将对公司报表改善显著。根据公司年报披露， 利率总体每下降25个基点会增加公司税后利润大约0.45亿元。