中际旭创核心优势与财务分析

研发+量产+市场，三大核心优势。

中际旭创头部市场地位稳固，研发、量产、市场是三大核心环节。 公司核心竞争力自 100G 云时代逐步确立。北美传统光模块采购主力为通信运营商， 云厂商通过运营商间接采购。随“白盒”交换机持续发力数据中心市场，谷歌、微软、亚 马逊等云厂商开始与光模块厂商直接合作采购以此降低建设成本，定制符合自身标准需求 的光模块，云厂商的光模块采购上升趋势明显，逐渐追平运营商光通信开支，形成了云 IDC 市场的需求与商业模式。 2018年头部厂商再次分化，旭创数通市场地位再次巩固。传统龙头份额下滑逐渐退出， 部分公司因交付能力不足也渐渐落后，公司在 2017 至 2018 年在海外头部厂商取得份额突 破（参考前文图 5，2018 年后公司对比北美供应商，股价表现显著背离），深耕北美市场， 北美云厂商巨头均覆盖，数通市场份额稳固；本轮 AI 周期公司亦延续历史上领先地位。

历史上看，公司能够顺应周期特性实现市场渗透，占领数通光模块全球市场高地的主 要内在原因在于： 1）较早进入市场，与互联网巨头保持深度合作，渠道优质且保证充足芯片供应。尤其 在景气周期早期需求迅速爆发的阶段，上游市场芯片等物料供给往往紧张，与大厂的深度 合作保证了芯片供给，与物料供应商的合作更加深入；下游渠道看，公司深耕北美云厂商 巨头，头部需求相对旺盛，合作关系稳定。 2）出色的批量交付能力及产品良率助力旭创在集中放量期产能扩充到位。从 100G 到 800G 的光模块放量周期中，能够实现量产的光模块厂商不在少数，但维持量率提供有效交 付的厂商才能脱颖而出。公司发展自动化产线、布局海外产能，量产能力及良率优势明显， 产品系列完整，在需求激增的市场背景下产能迅速扩充，保持充足供给。 3）精准重点研发贴近客户需求的光模块产品，推动业绩快速成长。100G 周期推出 CWDM4 产品在中长传输产品中相比 PSM4 节约光纤更具有价格优势、相比 CLR4 光模块 应用范围更广；400G 周期首发 QSFP-DD FR4 模块，同时加强在 400G 硅光芯片和相干技术的研发力度；800G 周期针对不同客户的需求分别推进多模、单模以及硅光模块等导入， 满足客户差异化 AI 需求，成为公司过去两年业绩增长的主要驱动力。 4）成本管控能力强，在价格下行压力下仍然能够保持盈利水平。传统封装技术依赖人 力，中际旭创在业内率先使用的 Chip on Board（COB）光电子器件设计与封装技术自动化 程度较高，推动光模块成本下降。同时，公司严格进行成本控制，销售费用率、管理费用 率持续降低，以对冲光模块单价下行带来的利润压力。

通过回溯 100G-800G 时代光模块的成长路径来看，光模块行业具有迭代周期短、规模 大、成长期放量迅速、产品单价变化快的主要特点。中际旭创以优秀的迭代能力、成本把 控能力及量产能力保证产品交付，维持营收利润，在数通格局角逐中脱颖而出，坐实龙头 地位。具体而言： 1）研发响应：高速光模块迭代周期短，进一步提高研发实力要求。 行业标准与技术趋势“话事人”，技术积淀深厚。公司全资子公司苏州旭创是 IEEE 光 通信光模块 OSFP企业产业联盟成员和 IEEE 802.3 and ITUQ2 for PON convergence 编制 成员，同时也是 CCSA 中国通信标准化协会传输网接入网 TC6-光器件 WG4 工作组成员， 以及 OSFP、QSFPDD 的协会成员。 经过多年技术积累，公司拥有单模并行光学设计与精密制造技术，多模并行光学设计 与耦合技术、高速电子器件设计、仿真、测试技术，并自主开发了全自动、高效率的组装 测试平台。公司参与的“高密度高可靠电子封装关键技术及成套工艺”的项目成果获 2020 年度国家科学技术进步奖一等奖。

结合行业展会进度，旭创光通信技术的推进领先于市场平均： OFC 2023，旭创演示 1.6T OSFP-XD DR8+可插拔光通信模块、基于 5nm DSP 和先 进硅光子技术的第二代 800G 模块，800G OSFP DR8+和 2xFR4 模块功耗低于 14W；OFC 2024，旭创演示采用自研硅光芯片和线性 Driver/TIA 的 1.6T-LPO-DR8 OSFP 模 块，搭载自研硅光芯片的相干引擎的 800G-ZR OSFP 相干模块，以及基于 Arista 51.2Tbps 交换机现场演示 800G-LPO-2xDR4 OSFP 模块； OCP 2024，旭创介绍了硅光在 AI xPU Scale up 的应用，包括 LPO 和 Mountable CPO 的解决方案； OCP 2025 继续围绕硅光等技术展开讨论，2025 年 1.6T 产品预计逐步放量。

2）规模量产：高业绩兑现度的能力保障。 量产与规模交付是光通信兑现的关键。国内外市场高速光模块供应商众多、商业模式 也多样，公司凭借强大的量产与交付能力稳定占据行业头部位置。产能角度，公司在现有 产能基础上，2024年新增建设铜陵高端光模块产业园三期项目，进一步提升高端产品产能； 此外 2019 年开始在海外布局产能，目前已在泰国建成了 7 万多平方米的厂房面积，一二期 项目面向海外头部客户全面生产 400G、800G 等高端光模块。2024 全年公司光模块产能 突破 2000 万只。

大客户需求的提升斜率巨大，对现有产能提出较大挑战。据 Light Counting（光通信市 场机构）2，23Q2，谷歌和英伟达成为首批大幅增加光模块采购量的海外大客户，至 2024 年 4x100G 和 8x100G 产品的需求超过市场供给 100%，因此将 4x100G 光模块的销售预测 在 2025、2026 年分别上修了 5 亿、10 亿美元，销售额预计在 2026 年达到 40 亿美元以上 的峰值，同时上修 2025 年 8x100G 光模块的销售预测 20 亿美元，预计 2026 年销售额将 超过 70 亿美元。 规模优势良性循环，良率、产能、供应链均受益。公司因规模优势使公司获取了大额 订单及巨头客户的认可，降低了公司的制造及采购成本，将更多成本投入到良率的升级及 产能的自动化提升上，促进产能扩充到位，从而实现规模优势再提升的良性循环。 此外物料环节也是产能竞争的关键。目前具备高端光、电芯片量产能力的供应商主要 在海外，公司与上游核心高端芯片供应商密切合作，下游头部客户订单也反向帮助公司锁定部分物料供给，全产业链协同效应显著。尤其在 2025 年后 800G 以上速率光模块需求量 继续推至历史新高，上游物料的稳定供应是订单兑现的关键一环。

此外，中国科技厂商的规模扩产与制造能力也是重要先天禀赋。海外硬件与器件厂商 普遍考虑提升 ASP 与毛利率的方式维持行业话语权，前提是技术与响应能力领先较多。以 旭创为代表的中国厂商，具备极强的技术服务能力，叠加制造业优势和工程师红利，能够 在维持可观毛利率水平的同时，通过领先的供应能力牢牢锁定客户。

3）市场沉淀：核心客户份额优势延续，建立护城河。 光通信客户认证壁垒较高，市场向头部企业集中趋势明显。市场容易忽略光通信下游 客户较高的认证壁垒和供应商切换成本，实际上送样、测试、认证周期可长达 1 年以上， 且光模块作为 AI 集群中的关键环节，其互操作性、插损、功耗、寿命等核心指标直接关系 用户核心业务的运行，例如 AI 训练与推理应用等。同时，较早切入或与客户协同开发的光 模块供应商，在标准、设计、兼容性等领域拥有先天优势。 作为供应商，公司通常需要通过下游核心客户的供应商认证和产品代码认证程序，满 足相应的资质认证、客户的实地考察等程序，成为下游客户的合格供应商。公司的光模块 产品以技术优良、性能稳定、供应可靠等特性获得了下游客户的认可，与全球领先的云数 据中心客户和国内外主流通信设备厂商形成了长期稳定的合作关系。

财务角度：毛利率与费用率优势凸显，成本控制能力出色。 光模块行业面临价格下行压力，降低成本、形成规模效应是维持毛利率水平的关键。 前文提到，因市场竞争、组件成本低等原因，光模块单价有持续走低的趋势。虽然 800G 以上速率光模块因技术壁垒要求较高，价格降幅会出现收窄，但是我们仍然认为降低生产 成本，提高良率，发挥规模优势是保持盈利水平的重要路线。 作为劳动力密集产业，公司降低成本应对高速模块需求上量。旭创早期引入自动化产 线，持续推进自动化生产改造，建有万级洁净室的净化生产环境及自动化生产线，团队的 制造管理经验、光通信运营经验、光模块新产品导入经验均在 10 年以上，团队海外背景深 厚，大大降低与国外头部客户的沟通成本。