外部冲击下房地产政策调整与板块表现分析

房住不炒的主基调和应对政策的灵活调整。

2018 年中美贸易战期间房地产政策延续房住不炒基调。2021 年之前房地产政策整体围绕“十九大”报告 中提出的“房住不炒”开展。在 2018 年中美贸易战背景下，房地产行业没有作为短期刺激工具，属于风险防 范领域。2018 年政治局会议再次强调要坚决遏制房价上涨，释放从严调控信号。具体调控方面，包括提高房 贷利率、各地因城施策增加限制性政策。2018 年年末加权房贷利率同比上升 0.49 个百分点至 5.75%，重点城 市限购、限售、限贷、限价政策收紧。土地市场方面，多地设置土地出让最高限价，达到后转为竞保障房面积 或摇号，北京、上海等城市还要求开发商拿地时配建保障房或自持租赁住房。

2018-2019 年楼市在快速上涨和理性回调后迎来企稳。在 2014-2015 年那一轮降准降息以及后续的大规模棚 改刺激下，2015 年后房地产市场迎来一轮上涨周期，尤其是一线城市加速上涨。2017 年开始“房住不炒”成为 楼市调控政策的主基调，各地陆续出台限制性政策，随后 2018-2019 年期间一线城市房地产市场有所降温，房 价变化回归合理区间。2018 年和 2019 年一线城市二手房销售价格指数同比分别上涨 2.5%和 4.0%，涨幅 2015- 2016 年大幅收窄。2018 年及 2019 年全国商品住宅销售面积同比增速分别为 2.2%/1.5%，销售面积增速也较此 前收窄。楼市企稳态势传导至土地市场，2018 年-2019 年全国宅地成交溢价率分别为 17.2%/13.9%，较 2016- 2017 年大幅下降；核心城市降幅更高，六大核心城市 2016 年宅地成交溢价率为 59.9%，2018 年降至 13.4%。

2020 年疫情后楼市热度上升，核心城市涌现“打新”热。2020 年为应对疫情对经济基本面带来的冲击， 财政与货币政策边际放松，市场流动性相对充裕。具体来看，5 年期 LPR 降低 15BP，2020 年全年加权房贷利 率下降 0.28 个百分点，包括房企在内的企业部门融资环境阶段性放松。部分房企加速拿地，推高土拍溢价 率，高地价传导至房价导致 2020 年房价持续上涨。居民部门对房价上涨的强烈预期以及部分核心城市由于限 价带来的一二手房价“倒挂”现象，使得核心城市涌现出商品房“打新”热，从而进一步推高房价。

2020 年下半年房地产行业出台调控政策并逐步加码。在需求端，2021 年房贷利率再度上涨，年底全国加权 房贷利率同比上涨 29BP；核心城市继续收紧限制性政策，包括限购、限贷、限价、限售方面，例如上海 2021 年 开始对认购比超过 130%的商品房实施 5 年限售，深圳 2020 年将个人住房转让增值税免征年限由 2 年延长至 5 年。从供给端来看，2020 年 8 月 20 日，住建部与央行提出了房企“三条红线”的监管要求，迫使房企降负债、 去杠杆，部分高负债企业面临流动性压力。同年 12 月，央行与银行监会建立银行业金融机构房地产贷款集中度 管理制度，分档设置房地产贷款余额占比上限和个人住房贷款余额占比上限，以提高银行业金融机构稳健性。 土地方面，为降低土拍热度，稳定房价预期。2021 年自然资源部要求 22 个重点城市实施土地“两集中”政策， 即集中发布住宅用地公告、集中出让，且每年不超过 3 批次。

2021 年下半年楼市进入深度调整期，居民部门杠杆率企稳。随着楼市调控政策加码，部分房企流动性收紧。 部分房企通过促销加快回笼资金，同时一些项目交付周期拉长。叠加购房的限制性政策，居民部门购房信心有 所下降。2021 年下半年房地产市场开始进入调整期。商品房成交量收缩、房价下跌、土地市场降温。2022- 2024 年商品住宅销售面积分别下跌 27%/8%/14%，70 个大中城市二手房销售价格指数分别下跌 3.9%/4.1%/8. 0% ，全 国宅地成交溢价率保持在 5%以内。由于 2022 年销售额下滑，全国房贷余额在 2022 年后略有下降，居民部门杠 杆率开始企稳。

板块表现：宽松性政策下地产板块产生超额收益。第一轮外部冲击房地产板块提前止跌，并有超额收益。2018 年 10 月 19 日刘鹤总理携“一行两会”负责人 在访谈中提出要稳定股市、化解股权质押风险、支持民企融资等政策，同时伴随着 2018 年 10 月中美贸易摩擦 阶段性缓和，2018 年 10 月后股市表现有所好转。本轮行情从 2018 年 10 月 19 日至 2019 年 4 月 9 日，持续近 半年，期间房地产指数上涨了 54.8%，跑赢沪深 300 指数 24.8 个百分点；房地产指数在 2018 年 10 月 19 日见 底，大盘在 2019 年 1 月 4 日见底，房地产相较大盘提前两个多月见底。

第二轮外部冲击下股市上涨行情分两段，第一段房地产板块相对收益跑平，第二段跑输。受疫情外部冲击 影响 2020 年初股市波动较大。大盘与房地产板块均在 3 月 23 日见底，年初至 2020 年 3 月 23 日沪深 300 下跌 13.8%。而后股市迎来一轮牛市，沪深 300 指数在 2021 年 2 月 18 日创历史新高。本轮行情持续近一年，主要可 分为两段，1）2020 年 3 月 23 日-7 月 13 日，在国内外流动性宽松政策驱动下股市迎来估值修复，沪深 300 指 数上涨 37.5%，上证指数上涨 29.4%，房地产指数上涨 32.5%。房地产板块大盘基本持平。2）2020 年 7 月 14 日 -2021 年 2 月 19 日，随着经济基本面复苏以及外需扩张，经济复苏推动企业盈利修复预期增强。期间沪深 300 指数上涨 19.1%，上涨指数上涨 7.3%，而受到 2020 年下半年以来房地产调控政策加码影响，房地产指数下跌 19.1%。

2021 年后高信用房企跑出超额收益。在 2020 年外部冲击后，2020 年下半年及 2021 年我国地产调控政策 加码，部分房企流动性收紧，信用风险加剧。偿债压力相对较小、高信用房企在 2021 年后跑出超额收益，2021- 2022 年期间，房地产（中信）指数下跌 13.7%，华润置地、中国海外发展、建发国际、招商蛇口、滨江集团、 华发股份等信用较高、财务指标相对健康的房企表现更优，均跑出超额收益。按两年维度看，表现最好的为建 发国际集团、滨江集团、华发股份，分别上涨 117.8%、110.8%、67.1%。