华润饮料发展历程、股东结构、产品布局及盈利空间如何？

四十年深耕包装水， 根基稳固潜能仍大。

1.潜心耕耘四十载，站稳纯净水龙头

包装水加速扩张，行业地位稳定。华润饮料成立于1984年，1990年推出“怡寳”品牌，1991年专门生产纯净水，2006年成为广东省市占第一的 包装水品牌；2007年起进行区域扩张，组织上同步改革。2011年公司与日本麒麟饮料以其收购公司40%股权的方式战略合作，推出饮料产品， 同时加大主品营销力度；2021年瓶装水市占率位列第二，纯净水市占率排名第一，同时推出“至本清润”饮料品牌；2022年起投资公司Plateau 收购麒麟饮料所持40%股份；2024年10月成功在香港交易所上市。

收入稳健增长，利润加快释放。2023年/2024年前4个月公司实现收入分别为135.64/41.50亿元，分别同比+7.16%/+5.34%，保持个位数稳健增 长；实现期内利润分别为13.31/4.61亿元，分别同比+34.66%/+29.48%，规模效应提升叠加成本利好，利润加速释放。饮用水为基，多元发展饮料品牌。公司产品包括“怡宝”、“怡宝露”、“本优”小规格瓶装水（350ml-750ml），“怡宝”中规格瓶装水 （1.18L-12.8L），“怡宝”、“加林山”、“永隆”桶装水（18.9L），“至本清润”、“佐味茶事”“葡萄假日”、“蜜水柠檬”等饮料产品。

2.控股股东稳定，管理层以华润系为主

控股股东稳定，投资公司为第二大股东。华润饮料于1999年被华润集团（由国资委控股）收购，2011年华润饮料向日本麒麟集团发行及发配400 股股份（对应股权比例40%），开启期限至2025年的战略合作，公司可在中国生产推广及经销具有麒麟知识产权的若干饮料产品，并在港澳具 有独家销售权。2022年麒麟公司将所持40%股权以10亿美元收购价转让给投资公司Plateau，后者由Plateau Consumer Fund，L.P.全资拥有， 其最大有限合伙人铭宇有限公司（由中国银行间接全资拥有）持36.8%的有限合伙权益。公司上市后华润集团、Plateau、公众股东将分别拥有 51.11%、34.07%、14.81%的股份，华润集团为控股股东。组织架构清晰，营销先行。公司整体组织架构分为营销、运营、生产三大中心，下设部门协同发展，同时营销中心下分设大区，利于全国扩张。

3.中规格饮用水占比提升，饮料业务增长潜能充足

公司产品布局可分为包装饮用水与饮料两大类，1）包装饮用水为公司基本盘，近几年在“怡宝”纯净水品牌的基础上推出“怡宝 露”、“本优”、“FEEL”等品牌布局矿泉水、天然水与气泡苏打水，形成饮用水多品类布局。2）饮料产品为潜在增长点，饮料方 面公司主要布局茶饮料与果汁饮料，其中“至本清润”草本植物饮料为公司主要发力产品，已推出菊花茶、柠檬茶、酸梅汤等口 味；“午后奶茶”、“火咖”、“魔力”、“源自世界的厨房”为与麒麟品牌合作所推新产品；价格基本位于主流价位带，各细分品类 布局SKU较少，仍在初步培育期。

包装饮用水稳健增长，饮料产品占比小增速快。2023年包装饮用水/饮料产品分别实现营收124.47/10.68亿元，分别占比 92.10%/7.90%；销量分别占比98%/2%，增速分别为6.00%/46.28%；均价分别为922.58/3884.25万元/吨，分别同比1.38%/+1.84%，公司包装水业务增速表现稳定，饮料业务处于发展初期。盈利方面，2023年包装饮用水/饮料产品毛利率分别 为45.60%/33.70%，分别同比+1.00/+5.00pcts，包装水盈利能力更强，但在自产生产比例与产能利用率提升的趋势下，毛利 率仍有增长预期；饮料随着产能释放、摊薄成本，盈利能力逐步提升。

与主流饮用水企业对比，公司产品布局规格与品牌最多、品类最全。规格方面，公司除推出350/400/550ml三种小规格产品外，在1L-15L的中规 格产品中亦布局6种规格，为消费者提供多样选择，其他水企基本为一个品牌仅有1-2种小或中规格产品。品类方面，目前公司在纯净水、天然水、 天然矿泉水三大品类均有布局，其他水企仅农夫、百岁山多元布局，我们预计后续多品类布局为水企发展趋势之一，考验水企供应链整合能力。

小规格产品贡献60%销售额，中规格销量占比近四成。2023年公司小规格/中规格/桶装产品销售额分别为77.16/42.43/4.88亿 元，分别同比增长3.09%/7.08%/6.30%；占比分别为61.99%/34.09%/3.92%，小规格产品仍为基本盘，同时中规格产品占比 逐步提升。量价拆分看，2023年小规格/中规格/桶装产品销量占比分别为45.88%/39.09%/15.03%，中规格与桶装产品合计销 量占比高于小规格；均价分别为1247/805/241万元/吨，中小规格基本表现稳定，桶装产品均价略有提升。

重视新品推出，研发力度预计加大。2011年公司与日本龙头饮企麒麟公司战略合作，引进“午后奶茶”、“魔力”、“火咖”等新品； 2018年起公司加快新品研发进程，逐年自研推出“蜜水系列”风味水、“佐味茶事”无糖茶、“至本清润”草本植物饮料等产品；同 时在包装水业务上重视产品矩阵的完善，2022/2023年分别推出“怡宝露”天然矿泉水及“本优”天然水。2023年公司研发费用 0.62亿元，2021-2023年CAGR为12.06%，研发费用率保持在0.40%左右；参考农夫2020年上市后研发费用率有力提升，华润 上市后亦将加大研发投入，募资用途中预计分配1.42亿港元于产品研发。

4.合作伙伴模式打开市场，自产比例提高改善盈利空间

成熟市场以自有工厂为主合作伙伴为辅，发展市场以合作伙伴为主，高效降低运输半径。目前公司拥有13家自有工厂及31家合作生产伙伴，布 局在人口密集的19个省及直辖市，实现半径300-500公里内一线城市及新一线城市全覆盖。公司为工厂选址时遵循“1+N”的模式，首先战略性地 选择在相对成熟的区域市场或有优质丰富水源的地区建造自有工厂，再在每个地区的大型工厂附近设置数家卫星生产工厂，包括自有工厂及从合 作生产伙伴中选择工厂，以降低运输半径及成本；在市场不太成熟的地区，目前尚无自有工厂，主要与生产伙伴合作，降低固定资产投资风险。 目前公司在广东、广西、湖南、湖北、上海、安徽、江苏、四川建有自有工厂，全国化产能布局空间仍大。

自有工厂包装饮用水产能利用率具提升空间，饮料产能利用率较高。2023年公司包装饮用水及饮料总产能达1880万吨，产量达1350万吨，其中 自有工厂包装饮用水/饮料产能分别为637.97/36.92万吨，产量分别为426.27/21.62万吨，分别占总产量32.09%/80.97%；产能利用率分别为 66.82%/58.56%。包装饮用水产能利用率下降主要系公司引入新工厂及生产线投产，如长沙、成都、宜兴、河源等工厂，2024年前4个月饮用水 /饮料产能利用率分别为62.7%/84.1%。目前自有工厂中除肇庆、成都、长沙工厂产能利用率超过80%外，其他工厂均具有提升空间。

合作生产伙伴独家合作，关系稳定。截至2024年前4个月，公司拥有61条自有生产线及70条合作伙伴拥有的生产线，包装饮用水/饮料自有工厂 产量占比分别为46.36%/70.97%，分别较2021年变化+15.09%/-14.35%，随着市场逐步成熟，包装饮用水自有工厂投产比例提高；饮料业务处 于发展初期，合作伙伴生产比例逐步提高。2024年前4个月，自有工厂/合作伙伴产量合计占比分别为47.06%/52.94%。公司通常与合作生产伙 伴就包装饮用水生产建立独家合作关系，要求对其工厂有统一的管理标准，每年对其进行评估，但目前保持相对长期关系。截至2024年前4个月， 目前合作生产伙伴平均合作时长约9年，其中12家合作时间为10年以上。

第三方供水系统稳定，新建产能支撑全国化扩张。水源方面，主要来自43家第三方供水系统（经当地政府授权的第三方供水实体，通过管道向 当地居民和企业供水），其水源包括水库、河流、湖泊等当地地表水和地下水，取水后进行初步处理和加工如混凝、沉淀、过滤和消毒，再输送 至公司工厂或合作生产伙伴继续进行检测、深度净化和处理。另外公司自2010年起对天然矿泉水水源地进行战略部署，并为加林山天然矿泉水 水源内的加林山工厂和永隆工厂取得取水许可证和采矿许可证。新建产能方面，公司预计在2025年及之前新建宜兴、万绿湖、武夷山、浙江工 厂，扩建成都工厂，总投资额42.87亿元，投产后预计新增包装饮用水/饮料产能分别为661/35万吨，总产能预计分别达到1335/72万吨。