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华润饮料研究报告：包装水龙头加速品类扩张与提质增效。包装水稳健增长、降本增效带动盈利能力提升，叠加饮料业务贡献新增量，公司收入利润有望 稳步提升。包装水行业规模大、增速快，2025年竞争有望放缓，长期而言我们认为龙头企业 有望通过渠道效率、品牌力和成本领先优势进一步提升份额。公司水产品矩阵已较完善，以体 育营销打造强品牌形象，加速推进区域扩张与渠道下沉，包装水主业有望稳健增长。随着公司 加速布局饮料业务，终端数与单点产出有望稳步提升，带动收入增长。利润端，随着公司自有 产能稳步增加，公司毛利率有望提升，且公司人效有望延续改善，带动净利率进一步提升。

包装水龙头深耕主业并推进饮料布局

华润饮料是我国包装水市场龙头，根据灼识咨询，2023年公司在包装饮用水和纯净水 市场的份额分别达到18.4%/32.7%。公司持续推动产品矩阵扩张，包装水方面布局 全规格、多水种，2023年包装水贡献收入92.1%，饮料方面截至2023年已覆盖茶 饮料、果汁饮料及功能性饮料等多品类。公司收入利润稳健增长，2024年收入 135.21亿元，3年CAGR为6.04%，归母净利润16.37亿元，3年CAGR为24.03%。

公司作为包装水龙头有望进一步提升规模与市占率

2023年中国人均包装水消费量为35.4升，低于日本51.1升/韩国87.8升/美国 119.5升，我们预计健康饮水需求的增加及大包装水等多元消费场景的拓展有望 带动包装水市场持续增长。价格竞争加剧短期或影响收入利润，长期而言，华润饮 料终端数量仍有提升空间，我们认为公司水产品矩阵完善，以体育营销打造强品 牌力，稳步推进区域扩张与渠道下沉，有望凭借渠道与品牌优势进一步提升份额。

降本增效提升利润，饮料业务拓展有望带来新增量

华润饮料募集资金预计多用于产能、渠道与营销等方面。收入端，公司包装水业务有望 稳健增长，冰柜布局的逐步推进配合更加丰富的产品矩阵有望带动公司终端数、 单点产出与饮料收入进一步增长。利润端，公司净利率稳步提升且仍有向上空间， 2023年公司净利率9.80%，而农夫山泉净利率28.15%，公司净利率偏低主要体现 在毛利率偏低、销售费用率偏高，随着公司自有产能逐步落地，公司毛利率有望提 升，同时公司人效也有望稳步提升，带动费用率优化与净利率进一步提升。