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华润饮料研究报告：规模与效率并进，利润潜力逐步释放。2024年10月23日，公司在香港联交所主板上市，首发募资总额 52.92亿元，主要用于产能建设、渠道投入、品牌塑造与产品研发。 据欧睿，公司稳居包装水行业龙二，目前正处于全国化扩张及第二 曲线扩容的关键期，后续有望通过品牌、渠道资源共享，实现从水 到饮料的平台化布局。随着自产率提升，利润端亦具备亮点。

包装水行业有何变化？1）量价空间充分：随着健康意识提升、饮 水场景扩容、高端品牌持续培育，据欧睿，包装水人均饮用量和价 较海外市场仍有翻倍空间。2）集中度提升：近年来行业升级受阻 叠加成本压力，中小品牌加速出清。据招股说明书，23年行业CR5 接近60%，在龙头规模效应压制下，集中度有待提升。3）中大规 格加速渗透：据招股说明书，行业中大规格水18-23年复合增速 达12.8%，系家庭、办公等饮用场景持续扩张。公司中大规格水24 年销售额46亿元，21-24年CAGR为10%,在行业内具备先发优势。 公司基本面有何亮点？1）纯净水龙头地位稳固：据招股说明书， 公司在竞争激烈的纯净水赛道市占率32.7%位居第一，主品牌“怡 宝”拥有30余年积淀，并在华南占据区位优势，24年包装水收入 121亿元，因竞争加剧同比下滑2.6%，占比近九成。2）渠道、品 牌优势：公司销售网络覆盖超200万个终端，三线以下城市占比 近六成，渠道下沉能力强。叠加体育营销（中超、马拉松、国家队 等）强化品牌影响力。3）经营周转效率高：24年公司应收/存货 周转率分别为52次/年和16次/年，高于行业均值。

公司未来增长看点？1）包装水市占率提升：公司加大品牌投入、 坚持渠道下沉，有望扩大全国市场份额。据马上赢，23年公司在 广东、江西、湖南等地市占率第一，在多地市占率仅次于农夫，后 续有望迎头追赶。2）第二增长曲线：22-24年公司的饮料业务收 入分别增长37.3%/49.0%/30.8%，其中至本清润系列主打健康化和 差异化，网点覆盖率提升空间较大（23年同时具备水+饮料的售点 占比仅67%）。3）利润率挖潜空间大：随着公司自产比例提至70%， 据敏感性测算，包装水毛利率至少具备3pct优化空间。