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华润饮料研究报告：生产提效释放潜能，全国化征途灿灿。四十年深耕包装水，根基稳固潜能仍大。华润饮料成立于1984年，2006年成为广东省市占第一的包装水品牌；2007年起进行区域扩张；2011年公司与日本麒麟饮料战略合作推出饮 料产品；2021年瓶装水市占率位列第二，纯净水市占率排名第一，同时推出“至本清润”饮料品牌；2024年10月在港交所上市。2023年公 司分别实现收入/利润135.64/13.31亿元，分别同比+7.16%/+34.66%，规模效应提升叠加成本利好，利润加速释放。

基础赛道需求广阔，龙头水企稳定占优

1、 大赛道满足基础需求。1）2023年包装饮用水市场规模2150亿元，同增4%，占软饮市场24%；2018-2023年市场规模CAGR为7%，增 速快于其他细分软饮市场。2）2023年纯净水/天然矿泉水/其他饮用水市场规模分别为1206/182/762亿元，分别占比56%/8%/35%。

2、我国量价均具提升空间。1）2023年我国包装饮用水人均规模为23.53美元/人，分别相当于美/日/韩/西欧/全球的13%/32%/55%/8%/65%。 2）我国纯净水均价为0.4-0.5美元/升，欧美/日韩纯净水均价分别为0.8-0.9/1-1.3美元/升。

3、龙头规模优势占优。1）包装水市场必选属性强、满足基础需求、考验供应与渠道力，2023年CR5零售额59%；纯净水市场同质化竞争更 明显、供应链与成本管控要求更高，华润饮料32.7%市占率成绝对龙头。2）2023年美/西欧包装饮用水CR5为40%/32%，集中度较低原因为 本地饮用水品牌较多且零售商自有品牌较发达；2023年日/韩包装饮用水CR5为54%/60%，规模效应更明显。

4、市场集中度预计提升。1）主流价位带已升级至2元与3元价位带，分别以天然水及中高端纯净水、天然矿泉水为代表，符合消费升级趋势， 且部分水企出于原材料上涨或错位竞争而主动提价。2）我们预计此轮价格战力度渐弱但短期仍将持续，以农夫、怡宝、百岁山、娃哈哈为代 表的龙头水企在较强规模效应下，盈利能力与市场份额受影响程度较小；长期来看价格战结束后包装饮用水市场集中度预计仍将提升，中小规 模饮用水品牌进一步出清，如可口可乐宣布降低瓶装水品牌的优先级。

饮用水盈利弹性足，平台化增长潜力强

1、中规格饮用水占比提升，饮料业务增长潜能充足。1）2023年公司包装饮用水/饮料营收分别为124.47/10.68亿元，占比92%/8%；2023 年毛利率为46%/34%，包装水在自产生产比例与产能利用率提升趋势下毛利率仍有增长预期。2）2023年小规格/中规格/桶装销售额占比分别 为62%/34%/4%，中规格产品占比逐步提升。3）2021-2023年研发费用率保持在0.4%左右，募资用途中预计分配1.42亿港元于产品研发。

2、自产比例提高改善盈利空间。1）拥有13家自有工厂及31家合作生产伙伴，实现半径300-500公里内一线城市及新一线城市全覆盖。2）自 有工厂包装饮用水产能利用率具提升空间，2023年包装饮用水及饮料总产能达1880万吨，其中自有工厂包装饮用水/饮料产能分别为638/37 万吨，产能利用率分别为67%/59%。3）包装饮用水自有工厂投产比例提高，新产能投产后预计新增包装饮用水/饮料产能分别为661/35万吨。 4）规模效应仍有释放空间，随着自有工厂扩张，2024年前4个月合作生产伙伴服务费占成本比重较2021年下降8.70pcts。