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华润饮料研究报告：心纯净行至美，提效能展新篇。包装饮用水领导品牌，多元化饮品发展前景广阔。公司于九十年代初成 立，是包装饮用水的开创者之一，目前成为华润（集团）有限公司旗下专 业的即饮软饮企业。2007年公司采取“西进、东扩、北伐”的综合性全国 扩张战略，逐步建立起全国性的销售和经销网络。2011年起，公司相继推 出了“午后奶茶”“火咖”“魔力”“蜜水系列”“至本清润”等各大系 列饮料产品，借助公司渠道优势打造多元化即饮软饮产品矩阵。2023年公 司营业总收入/归母净利润分别为135.64/13.29亿元，同比 +7.16%/+34.30%，受益于成本红利、供应链优化和规模效应，公司利润端 表现优于收入端。

包装饮用水持续扩容，行业呈现强者恒强。2023年包装饮用水市场规模已 达2150亿元，且当前中国饮用水的包装比例较低，为中国香港现有水平 的85%及美国现有水平的30%，具有持续增长的潜力。分产品看，小瓶水/ 中大规格水/桶装水分别占中国包装水市场的54%/26%/20%，随着消费者在 家庭消费场景对包装饮用水的需求不断增加，中大规格瓶装水和桶装水有 望引领行业增长。从竞争格局来看，复盘包装水主要品牌的发展历史，我 们认为，当前头部企业农夫山泉和怡宝的品牌已深入人心，牢牢占据小瓶 水最为主流的2元价格带，且在中大规格水也体现出了其品牌力的优势， 头部品牌地位稳固，未来包装水行业将呈现强者恒强的趋势。

核心竞争力：品牌形象深入人心，自有产能比例逐步提高，盈利能力有望显著提升。1）品牌端：怡宝多年以来“绿瓶”的经典产品形象深入人 心，公司聚焦体育赛事联合营销，持续强化其在体育领域独树一帜的形 象；2）产品端：公司包装水稳健增长，中大规格产品持续丰富满足各类 场景需求，“至本清润”菊花茶已成为细分品类第一，公司“一超多强” 的多品类发展格局正在形成；3）渠道端：公司采用大经销商制，以广东 省为大本营，在华南地区及邻近省份建立起包装饮用水市场的领先优势， 又逐步将长江沿岸市场作为重点扩张的方向，精耕细作优化渠道。对比头 部软饮企业终端网点覆盖情况，随着公司包装水+饮料双轮驱动持续推 进，未来公司渠道网点仍有较大提升空间；4）产能端：公司以自有工厂+ 合作伙伴模式共同生产，OEM模式推升了公司相关的服务费用成本，随着 未来公司自建产能比例持续提升，成本结构预计将不断优化，包装水及饮 料毛利率有望显著提升。