资本市场政策方向分析

关注并购重组主题、央企长期破净方向。

活跃资本市场政策存在持续释放预期。近年来，在“金融强国”战略下，资本市场地 位明显提升，将为经济转型升级、科技自主可控、居民财富保值增值提供更重要助力。对 2025 年资本市场影响较大的政策集中在并购重组以及市值管理方向。

（1）《并购重组六条》拉开新一轮并购重组帷幕。2024 年 4 月《新国九条》，明确 “鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量”。2024 年 9 月份《并购重组六条新规》分别从助力新质生产力发展、加大产业整合支持力度、提升 监管包容度、提高支付灵活性和审核效率、提升中介机构服务水平和依法加强监管等六 个方面推动上市公司并购重组活动，上市公司并购重组的科技性、便利性以及包容性等 特征更加鲜明。我们认为《并购重组六条》突破点在于：

一是提升监管包容度。《并购重组六条》强调“支持交易双方以资产基础法、收益法、 市场法等多元化的评估方法为基础协商确定交易作价”、“综合考虑标的资产运营模式、 研发投入、业绩增长、同行业可比公司及可比交易定价情况等，多角度评价并购标的定价 公允性”。《并购重组六条》落地以来，并购重组市场的估值包容性明显提升。此前的资产 基础法估值虽然简单易懂，但忽略了企业整体盈利能力及市场价值，容易低估科技企业 价值。2023 年重大并购重组中，采用资产基础法评估结论增值率中位数仅为 41.20%，远 低于同期收益法评估结论增值率中位数 94.97%。《并购重组六条》之前，2024 年的 29 起 重大重组案例中，高达 11 起采用资产基础法估值，占比高达 37.93%；但在《并购重组六 条》落地后的 119 起重大重组案例中，仅 24 起采用资产基础法估值，占比仅为 20.17%， 其中有 3 起同时采用资产基础法及其他估值法。也即，在《并购重组六条》落地后，重大 重组事件更多采用收益法、市场法等包容性更高的估值方法。

二是提高支付灵活性和审核效率。《并购重组六条》强调：①鼓励上市公司综合运用 股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性。②建立重组股份对价 分期支付机制，试点配套募集资金储架发行制度。③建立重组简易审核程序，对上市公司 之间吸收合并，以及运作规范、市值超过 100 亿元且信息披露质量评价连续两年为 A 的 优质公司发行股份购买资产（不构成重大资产重组），精简审核流程，缩短审核注册时间。 通过上述机制优化，《并购重组六条》提高了并购重组效率及审核效率，在《并购重组六 条》落地以来，A 股市场并购重组热度明显升温，且并购重组行情明显向新质生产力领 域倾斜。

（2）市值管理政策再迎加码，长期破净公司有一定估值修复动力。2024 年11月，证监会市值管理新规落地，就主要指数成份股公司和长期破净公司作出专门要求，强调： ①主要指数成份股公司应当制定市值管理制度，并在年度业绩说明会中就制度执行情况 进行专项说明。②长期破净公司应当制定上市公司估值提升计划。估值提升计划相关内 容应当明确、具体、可执行，不得使用容易引起歧义或者误导投资者的表述。长期破净公 司应当至少每年对估值提升计划的实施效果进行评估。市净率低于所在行业平均水平的 长期破净公司应当就估值提升计划执行情况在年度业绩说明会中进行专项说明。 此外，央国企积极响应市值管理政策，2024 年 12 月国务院国资委印发《关于改进和 加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，其中重点强调：①中央企业和控 股上市公司要将股票回购增持作为一项长期性基础性工作，建立常态化股票回购增持机 制；②将解决长期破净问题纳入年度重点工作，指导长期破净上市公司制定披露估值提 升计划并监督执行；③国务院国资委将加强对中央企业市值管理工作的跟踪指导，将市 值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核，强化正向激励。截至 2025 年 1 月 6 日，我们 统计，目前 A 股长期破净公司共有 208 家。分申万一级行业来看，主要集中在银行、房 地产、建筑装饰、交通运输、基础化工、钢铁等六个传统行业，上述六个传统行业长期破 净公司合计 138 家，占长期破净公司家数比例达 66.35%；分公司属性来看，地方国企中 的长期破净公司达 93 家，占比接近 44.71%。随着市值管理新规落地，预计上述行业有一 定估值修复空间，可关注央企破净方向。

在经济端改善趋势仍待观察、市场走势震荡偏强情况下，政策端的积极变化将是影 响市场走势及风格变迁的关键。其中，产业政策主要作用于经济端及业绩端，对上市公 司业绩有提振作用，在业绩驱动行情中更加受益，2025 年产业政策主要关注扩内需及“人 工智能+”方向；资本市场政策主要作用于估值端，对上市公司估值有提振作用，在估值 驱动行情中更为受益，2025 年资本市场政策主要关注并购重组主题、央企长期破净方向。