物管行业经营情况如何？

轻资产+现金流持续性强，行业不利因素出清+ 稳健增长预期下，25 年估值有望迎来修复。

1、收入增速探底、业绩分化，央国企更具韧性

1.1 行业收入增速探底，业绩分化明显

22 年起，行业收入增速持续收窄，归母净利润持续下滑。我们以为营收规模为参考选取主流的 30 家上市物企为业绩分析样本，24H1 样本物企平均营业收入 43.5 亿元，同比增长 6%，平均归 母净利润为 2.5 亿元，同比下降 32%。自 22 年起，上市物企营业收入增速持续收窄，主要与在管 规模扩张放缓、退盘项目增加、非业主增值服务收缩、社区增值服务收敛调整有关。归母净利润 首次出现下滑，主要原因是毛利率下降、应收账款减值损失、收并购不及预期导致商誉减值等。

央国企与民企业绩分化显著，央国企仍保持近 20%正增，民企跌幅扩大。自 22 年起，物业公司 营收和利润增速持续下调是行业普遍现象，但央国企业绩波动更小，表现优于民企。24 年上半年， 央国企平均营业收入 46.2 亿元，同比增长 11%，民企 24H1 平均营收 42.5 亿元，同比增长 4%； 央国企平均归母净利润为 5.8 亿元，仍保持 18%正增，平均净利率为 11.6%，同比持平；民企平 均归母净利润增速为-60%，平均净利率为 3.8%，同比下降 1.7pct，仍处于较低水平。

1.2 毛利率继续承压，央国企与民企差距缩小

24H1 毛利率延续小幅下滑，主要业务盈利能力均有所下滑。24H1 样本物企平均毛利率为 22.2%， 平均净利率为 5.9%，较 23 年同期分别小幅下降 1.3pcts、1.2pcts。分业务来看，2024H1 基础物 业服务毛利率 20.9%同比小幅上升 1.2pcts，社区增值服务毛利率基本同比持平，非业主增值服务 毛利率同比继续下降 2.8pcts。 不同企业性质、不同体量物企毛利率差距持续缩小。按企业性质看，民企 24年上半年平均毛利率 为 22.4%，央国企上半年综合毛利率为 21.6%，两者之间差距持续缩小；按不同体量看，大、中、 小型物企 24H1 平均毛利率分别为 19.7%、22.1%、23.5%，毛利率也逐步趋同。过去因关联方支 持增值业务而形成的高毛利难以持续，部分头部物企为改善长期利润而投入成本的影响也在减弱。 物业作为劳动密集型行业，进入门槛较低，行业内公司难以形成真实的毛利率优势，仅有可能因 为业务结构产生毛利率差异，长期来看盈利能力的分化不可持续。

1.3 应收账款减值拖累利润，收并购后遗症影响仍在

应收账款压力持续，央国企周转效率更优。24 年上半年物企平均应收账款较 23 年增长 18%至 30.0 亿元，平均应收账款周转天数增长至 126 天，主要由于受整体经济环境影响，物管公司在小 业主端、企业端（包括关联房企）均面临收缴难度加大的压力。对比来看，央国企平均应收账款 周转效率显著好于民企，24 年 H1 央国企平均周转天数虽继续上升，但仍控制在 80 天之内，而民 企平均周转天数自 2022 年起快速上升，至 24H1 已达 144 天。反映出央国企关联地产方支付意愿 和能力相对更强，以及其外拓项目质量筛选更为严格。 多家物业公司计提应收账款减值，持续对于利润端造成拖累。受关联方地产公司财务状况持续恶 化的影响，22 年开始不少民企开始计提较为大额的应收账款减值，其中关联方应收账款占主要部 分。由于存量规模依然较大、房地产市场仍处于调整之中，23年、24年上半年部分公司继续计提 应收减值（由于大部分物业公司不会在中报大幅计提减值，仍需关注年报中减值的情况）。但是， 未来随着物管公司对于应收账款计提减值趋于充分，对于利润的蚕食将逐渐消减。

商誉及无形资产收缩，减值风险持续消化。物业公司无形资产主要产生于收并购，并依据不同原 则计入商誉或其他无形资产（如客户关系和品牌），商誉需要每年进行减值测试，而其他无形资 产则每年进行摊销。此前物管行业存在激进并购现象，导致分摊成本高，且整合效益不佳导致部 分企业商誉减值问题严重。22 年以来样本物管公司商誉和无形资产同比增速下降，24H1 依然延 续收缩趋势。虽然一些物业公司已经计提了大额减值，但由于历史收并购较多，部分民企商誉占 资产的比例仍较高，还需一定时间完全消化商誉减值风险。

1.4 精益管理有望推动费用率持续下降

管理费用率持续下降，精益管理能力不断提升。22 年起，样本上市物企平均管理费用率逐年下降， 24H1 继续同比下降 0.5pcts 至 6.9%。物业成本收益模型高度敏感，提升管理效率是平衡成本上 涨的主要途径。物企普遍强调提升精益管理能力，采用科技赋能、片区集约管理、全面预算管控、 精简职能平台等方式，降本与提效结合，改善物业服务毛利率的同时，推动管理费用率持续下降。 央国企费控水平较民企保持领先，24H1 央国企、民企管理费率为 5.5%、7.4%，分别同比下降 0.2pcts、0.4pcts。

2、地产关联方影响持续消化中

2.1 来自关联房企其获得的支持增量下降，物企业务独立性提升

物企从关联方获得的支持增量下降，转而从市场化拓展和收并购中获得增长动力。过往几年，多 数物企依赖关联房地产企业的扶持获得在管及合约面积、营收、尤其是利润的高增长。2021 年下 半年至今，由于关联房企流动性紧张、销售端承压等因素，关联房企住宅项目的交付量下降，导 致物企在管面积中的关联方占比下降；同时物企主动加强市场化拓展，第三方项目在管面积占比 已基本稳定在 60%以上。分企业性质来看，央国企第三方项目在管面积占比自 23 年起超越民企， 24H1 央国企、民企占比分别为 76%、61%，体现此前民企在外拓方面更加激进，甚至以牺牲一 定毛利率为代价， 而部分央国企凭借战略规划、服务力和品牌美誉度，良好的外拓节奏等，其第 三方在管面积占比持续提升。

地产关联交易出清，非业主增值服务业务收入及利润占比持续下行，业务独立性提升。非业主增 值服务与地产强关联，且多为关联交易，很多情况下是地产关联方通过关联交易为物业公司增厚 利润的一种方式。在房企销售低迷、债务压力加剧的情况下该业务量持续收缩，2020 年起，非业主增值服务业务收入从 28%降至 23 年的 11%。同时，其平均毛利率也从 34%降至 21%，毛利占 比也从 20%降至 8%。上市物企非业主增值服务重要性的下降，不仅是业务量收缩带来的被动结 果，物企也在依据市场化原则主动退出有回款风险的关联交易，自身的业务独立性提升。

2.2 关联房企应收账款及减值风险

开发商流动性压力下，关联方贸易应收账款高企；而近几年关联方应收款占比呈现下降趋势。地 产行业下行期，物企的关联方业务回款率持续下行，导致关联方应收账款较高。从样本前 10 物企 的关联方贸易应收账款占总贸易应收款比例来看，该占比在过去几年中整体呈现下降的趋势，包 括以华润万象生活、保利物业为代表的央国企，以及以融创服务、永升服务为代表的民企。主要 原因在于近几年物企普遍自主或被动地减少关联方业务，加强第三方外拓力度，第三方应付款随 之增加。

关联方应收周转天数呈现增长趋势，央国企回款情况好于民企。近年来关联方房企对于物企的支 付意愿和能力明显减弱，样本前 10 物企应收款周转天数大多持续上升，其中央国企回款情况相对 健康，民企关联方应收账款周转效率更低。结合关联方贸易应收占比情况，央国企关联方应收回 款能力相对更强。

关联方应收账款减值侵蚀利润，随着部分物企应收减值风险充分释放，业绩有望修复。受关联方 地产公司财务状况持续恶化的影响，不少民企计提较为大额的应收账款减值，其中关联方应收账 款占主要部分，损坏物业企业经营现金流，且直接对当期净利润产生影响。但是，随着部分物企 计提减值趋于充分，风险释放有望轻装上阵，以融创服务为例，2023 年及 24H1 其关联应收账款 的账面余额与 2022 年末基本持平，关联方应收款在 2022 年计提较为大额减值后，近两年减值幅 度大幅收缩，未来业绩修复空间打开。

3、 轻资产的行业优势凸显

地产行业下行期，轻资产模式下物管公司风险可控，央国企 ROE 仍保持较高水平。与地产公司 动辄 80%以上的资产负债率不同，2023 年，前 30 家上市物管公司资产负债率的中位数仅为 46%， 若扣除合同负债之后则真实负债率为 41%，且大多并不属于有息负债。因此，在房企“高杠杆、 高负债、高周转”模式积累风险暴露，引发债务问题的情况下，轻资产模式使得物企在地产行业 下行期风险可控；此外，物企能够通过较低的资产占比获得较高且稳定的回报。即使在行业阶段 性困境下，物管央国企的 ROE 水平仍保持较高的水平，低杠杆、高 ROE 的特征与其他消费龙头 相比亦不逞多让。

4、基础物管具备抗周期属性，拥有持续性较强的现金流

地产下行期，物管行业 “刚需+长周期”特征凸显。物管行业本质是不动产持有者的刚需消费服 务。在地产存量时代，物管基础服务为建筑物及设施设备提供运营养护，最终实现客户资产的保 值增值。结合地产全生命周期来看，房地产前服务是由开发商主导，将项目从土地发展成住宅社 区，而物业服务几乎贯穿整个房地产后服务市场，服务周期更长、涉及产业价值链更广泛，有条 件与客户保持频繁的互动，接触并从中挖掘更多以客户需求为核心的业务机会。而自 21 年起地产 行业进入下行期，物管作为地产开发后端服务环节则转为有限新增+存量为主模式，即使新房交 付增速放缓，其凭借存量规模及非住宅拓展仍可实现管理体量正向增长，保持业务的持续性，刚 需+长周期属性凸显。

物管行业回归“现金流”逻辑，“长坡厚雪”支撑企业穿越周期。物管行业本质为服务业，为已 签约管理的小区提供基础管理服务和各项增值服务，并收取相应的管理费用。行业天然具有用户 粘性，且一般项目存续时期较长，续约率短期不会变化，因此物管可被视作持续性较强的现金流 业务。过去，在资本助力及关联方持续输送下行业高速增长，但随着地产行业进入下行期，物管 行业回归服务属性，企业经营也从“追求高毛利”、“规模为王”重回“现金流”逻辑，恪守本 业，维持合理的毛利率水平，保持“长坡厚雪”。 22 年起，基础物管的收入、利润占总营收、总利润的比例均逐年明显上升；2023 年-2024H1， 多家物业公司主动清退部分低质项目，包括毛利率低、收缴率低、账期长的项目，同时，市场拓 展方面物企也更倾向于优质项目，为未来现金流质量提供保障。

品牌力为物业公司带来超高水平物业费收缴率和项目留存率，提价空间有望打开。在激烈竞争的 市场环境下，物业公司品牌力是物业公司竞争力的体现与放大，拥有较强品牌力的物业公司收缴 率和项目留存率维持较高水平。2023 年，百强企业物业服务费平均收缴率为 92.71%，留存率为 98.17%，与过往年份相比基本保持不变，体现客户对品牌物业公司服务质量的认可和较高的付费 意愿。此外，尽管在短期我们仍然很难看到物业公司在提价方面的明显突破，但长期来看，不管 是政策上，还是客户关于物管保值房产的意识上，总会缓慢朝着愿意为服务付费这个方向推进， 而品牌物业公司凭借其良好的客户关系基础、聚焦高能级城市的布局以及高品质服务，也使得项 目具备提价的可能。

在非业主增值业务受关联方拖累、社区增值业务收敛聚焦的情况下，基础物管周期性弱、现金流 持续，“压舱石”属性凸显，其毛利率的变化或是判断行业走出阶段性困境的重要依据之一。物 管行业经营回归本源，物企通过聚焦战略以提升人均效能、争取获得质量高的外拓项目、退出盈 利能力差的项目，或是关联方提供较高利润的项目等方式提高基础物管业务经营质量，毛利率从 而得到改善。我们选取的前 20 家公司中，在 2020-2024H1 期间，华润万象生活、绿城服务、保 利物业、中海物业等公司基础物管的毛利率出现了企稳回升迹象，带动综合毛利率呈现企稳回升 态势。

5、行业不利因素出清+稳健增长预期下，25 年估值有望迎来 修复

21 年以来物业板块受地产下行影响持续走弱，随着行业不利因素出清，估值有望迎来修复。 2021 年 7 月之前，板块受益于业绩高增长和政策利好，市场表现气势如虹；2021 年 7 月下旬， 行业突发政策利空 ，引发资本市场对物管商业模型的担忧而导致股价急跌；2021 年 9 月以来地 产基本面持续走弱，对物管公司业绩造成冲击，物业板块继续震荡下行，板块走势与地产高度一 致。24 年 1 月以来开发板块和物业板块筑底盘整。总的来看，当前地产对于物业的影响仍存在， 但随着关联方、大额计提减值等不利因素缓释，以及稳健的增长预期带来价值支撑，物业公司平 均估值 2025 年有望缓慢回升。