如何看待房地产行业政策与成效？

去库存政策方向，止跌回稳政策目标。

1、9.24 以来政策密集出台，成效强于 5.17，弱于 23 年初小 阳春

1.1 9.24 以来政策聚焦普惠型政策+提出“止跌回稳”目标

9.24 以来政策开始聚焦普惠型政策+提出“止跌回稳”目标。9 月 24 日央行调降存量房贷利率 50bp、修改重定价周期，以及降息时间点提前，均体现出决策层对改善居民现金流较为迫切的想 法。此外，10 月 1 日为困难群众发放一次性补助、10 月 12 日提出优先满足“三保”支出、提升 国家奖学金。以上属于普惠型政策，侧重于民生，有助于改善居民现金流情况。 11 月 8 日地方化债政策协同发力，在 2028 年之前，地方政府需要消化的隐性债务总额从 14.3 万 亿元大幅下降至 2.3 万亿元，金融系统潜在风险有望得到缓解；此外，5 年累计可节约 6000 亿元 左右利息支出，地方政府现金流或有所改善。

9 月 26 日政治局定调房地产市场“止跌回稳”后，中央和地方层面配套政策也密集出台。10 月 财政部表示支持专项债用于收储存量房及土地；住建部提出要通过货币化安置方式新增实施 100 万套城中村改造和危旧房改造；“白名单”信贷规模增至 4 万亿元，保交房攻坚继续推进。11 月 财政部表示将加大财政逆周期调节力度，未来五年将增加 10 万亿地债置换存量隐性债务；11 月 住房交易契税、增值税等多项政策调整；11 月末，一线城市先后宣布取消普通住宅和非普通住宅 标准。同时，在地方层面，9 月 29 日-9 月 30 日 北上广深均“因城施策”，进一步优化需求端政 策，从购房资格、首付比例、购房税费等多方面进行了调整，其中深圳放松限购政策超预期、上 海放松力度不及 5.27。

1.2 9.24 以来政策效果显著，10、11 月销售量较 9 月大幅上升

9.24 以来政策密集出台，从全国层面来看政策效果显著。 新房市场反馈：9/10/11 月百城（一二三线）新房总交易套数为 16.1 万/22.1 万/21.3 万套，10/11 月分别环比+38%/-4%。一线城市销售端升温更明显，9/10/11 月一线城市新房交易套数为 1.5 万 /2.8 万/3.0 万， 10/11 月分别环比+82%/+9%。

二手房市场反馈：10 月 10 城（一二线）二手房总交易套数达到 11.6 万套，相较 9 月的 8.5 万套 增长 36%。一线城市二手房交易套数达到 6.1 万套，相较 9 月的 4.2 万套增长 46%，且 10 月成 交量略高于 6 月（5.17 政策后）的成交量。

重点城市层面，北上广深需求端政策进一步放松，市场成交量显著提升，深圳表现最为亮眼。新 房市场 ， 北 上 广 深 10/11 月 成 交 量 分 别 环 比 +73%/+3% 、 +58%/+0% 、 +89%/-19% 、 +110%/+74%；二手房市场，北上广深 10 月成交量分别环比+29%、+68%、+68%、+77%。其 中深圳表现亮眼，新政后销售涨幅显著，且新房和二手房成交量均达到 22 年以来最高位，主要得 益于本轮深圳限购政策放松力度较大。

1.3 23 年初疫后、5.17、9.24 以来政策成效比较

根据大型房地产中介平台贝壳的二手房成交数据（截至 12.01 ），我们将 9.24 以来的政策效果与 上半年 5.17 政策效果、23 年初疫情后的市场表现进行比较。 从 50 城二手房成交总量来看，9.24 以来政策为市场带来的修复强度明显高于 5.17 政策，但弱于 2023 年疫情放开后行情。 分城市能级来看，一线城市 9.24 迎来强劲复苏，明显强于 5.17，且政策后四周最高成交量以及政 策前后涨幅均高于 23 年疫后市场。二、三线城市 9.24 效果好于 5.17，但弱于疫情后表现（实际 上 517 政策对二三线城市影响较小）。

从重点城市来看，北京、上海、深圳、成都 9.24 政策效果均强于 5.17 和 23 年疫后。其中深圳表 现最为亮眼，9.24 政策前后涨幅达到 273%，主要得益于其 9.29 限购政策放松力度加强，外围区 域取消限购释放大量需求。

从成交均价来看，9 月末以来的一系列新政提振了市场情绪，伴随市场升温，10 至 11 月中旬，二 手房的价格得到一定支撑，环比降幅明显改善。50 城加权平均成交均价政策最高上涨了 16%，北 上广深最高涨幅分别为 10%、6%、13%、7%。然而，在政策后第 3 周开始，50 城成交均价触顶 回落，但仍保持一定水平，至政策后第 9 周开始再度下滑。一线城市普遍在政策后第 9 周成交均 价呈现下滑趋势。 与 5.17 和 23 年初疫情后成交均价走势比较，9.24 后均价上涨幅度较大，且持续性较强，政策后 第 9 周才逐渐开始出现回落迹象。

从针对房地产的政策支持力度来看，9.24 并不强于 5.17。 5.17 一线需求端政策整体边际放松力度大于 9.24，尤其是上海 5 月 27 日限购政策放松释放出大 量购房名额。此外，5.17 收储政策是首次出现的纾困房地产“超常规”政策，在当时具有较强的 信号意义。 9.24 以来政策开始聚焦普惠型政策+提出“止跌回稳”目标。其中下调存量房贷利率、降息时间 点提前、给困难群众提供补贴等举措有助于改善居民现金流；地方化债政策能够缓解金融系统潜 在风险，改善地方政府现金流。9 月 26 日政治局定调房地产市场“止跌回稳”后，配套政策也密 集出台，但仍受市场化原则带来的约束。例如，专项债收购存量房仍然受租金收益率与资金成本 匹配约束，且仍需要追责（详细讨论见下一章节）。10 月 17 日住建部宣布货币化安置 100 万套 城中村改造，但需要受到平衡居民利益和项目资金约束。 基于此，我们认为 9.24 政策效果强于 5.17 主要是因为“止跌回稳”表态及各类支持政策的密集 出台，对于市场信心修复有较大作用。此前受房地产行业下行影响不大、刚需、刚改、处于观望 的群体受乐观预期驱动，积极入市，拉动市场成交量提升。

2、去库存路径中，调规、换地等实操性及成效或更高

自 21 年下半年市场下行以来，各类政策不断出台、强化升级以支持房地产市场，包括优化住房信 贷政策、放松限购资格、减免房屋契税等常规政策。该类政策在短期内或能释放部分需求，带来 一小段脉冲，但是持续性不高，无法扭转房地产底部运行的态势。相对于常规政策，我们认为房 地产领域，有五种方式能够真正纾困房地产行业，包括援助开发商主体信用、大规模收储去库存、 兜底烂尾楼、援助断供居民、为法拍平台二手房提供流动性。 今年房地产政策思路有所突破，5 月 17 日央行设立的保障性住房再贷款、10 月 12 日财政部提出 专项债收购存量房和土地都是不同形式的“收储”，最终目的为去库存。

2.1 保障房再贷款收储、专项债收储存量房及土地——市场化框架下支 持去库存

今年 4 月 30 日中央政治局会议首次提出要“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”， 为本轮去库存政策定调。5 月 17 日央行创设 3000 亿保障性住房再贷款用于收储；9 月 24 日央行 将保障性住房再贷款的中央银行资金的支持比例由原来的 60%提高到 100%。10 月 12 日财政部 允许地方发行专项债用于收储存量土地；用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房。

央行设立 3000 亿保障性住房再贷款，市场化框架下支持去库存、保交房。再贷款总规模为 3000 亿元，央行按照贷款本金的 60%发放再贷款，9 月提高至 100%，利率 1.75%，期限 1 年，可展 期 4 次，发放对象包括 21 家全国性银行，银行按照自主决策、风险自担原则发放贷款，支持地 方政府选定的国企收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。其主要作用是在房企因项目剩余资产法拍而导致项目损失显性化的情况下，为项目注入流动性，为保交房的交付 任务托底。

在实际落地过程中，收储政策内含以下约束点： 1）期限——5 年最长贷款期限相对较短 2）各方责任—— 银行：需“自主决策、风险自担”、确保“商业可持续”原则 地方政府：需选定 1-2 家地方国企作为收购主体，而 5 年最长贷款期限相对较短，地方政府或需 为国企还款兜底。 地方国企：收储与配售价格、租金收益率和融资成本不匹配可能导致 5 年后还本艰难 3）净租金收益率与资金成本匹配——为确保“商业可持续”，对于配租型保障性住房，需要比 较净租金回报率和资金成本。我国租金回报率本身就偏低，高能级城市约为 2%左右，考虑到相 关税费、维修维护费用、物业管理费以及空置率，净租金回报率可能更低。保障性住房的再贷款 政策利率为 1.75%，商业银行加点后贷款利率可能在 2%以上。因此，租金收入覆盖资金成本难 度较高，是市场化框架下收储的核心约束点。 4）收储价格——对于配售型保障性住房，深度折扣价收购还是接近市场价收购、项目的去化情 况都决定了整个项目是否能够盈亏平衡、确保“商业可持续”。从各地细则来看，定价大多以保 障房重置成本为基准，而偏低的定价可能导致房企股东权益和非标基本清零，因此收储规模受限。专项债收购存量房政策要求地方自主决策、自愿实施，遵循法治化原则，按照市场化运作，确保 项目融资收益平衡。与 5 月 17 日再贷款收储相比，专项债收储在政策态度上更进一步——对地方 政府来说，自主性更强：期限更灵活；并且在城投化债范围内，便于给困难项目做特殊安排。但 是，同样也面临净租金收益率与资金成本匹配、收储价格等约束，且仍需追责。 截至 2024Q3，保障性住房贷款使用额度为 162 亿元，使用率约为 5%。根据央行发布《2024 年 第二季度中国货币政策执行报告》，6 月，人民银行设立保障性住房再贷款，激励引导金融机构 支持地方国有企业收购已建成未出售商品房，用于配租配售。保障性住房再贷款合计3000亿元。 9 月末，保障性住房贷款使用额度为 162 亿元，使用率约为 5%。允许专项债收储后，收储存量房 资金来源扩大，未来收储资金使用空间大。

综合来看，目前地方国资平台收购存量房落地数量较为有限。截至 11 月末，已有 30 多个城市发 布了相关执行细则，包括广州、杭州、合肥等高能级城市。但实际落地收储的城市和项目并不多， 郑州、福州、重庆、天津、青岛等少数城市有项目落地，其中郑州和济南两城收购的房源量较多， 其余城市收购规模相对较小。

专项债回购土地可操作难度小于收购存量房，其衍生出的“换地”模式有助于房企盘活土地库存。 10 月 12 日财政部允许地方政府使用专项债用于土地储备之后，11 月自然资源部明确具体操作细 则。值得注意的是，在实际回购土地案例中，被回购地块的房企会重新拿地，且新增的地块质量 往往更高，衍生出“换地”模式。对于房企来说，其土地库存得到优化，有利于未来新房去化； 而地方政府也能通过调规来加强回收地块的竞争优势，未来再出让。很多情况下，土地回购价格接近于历史成本价，开发商退地意愿提高，同时也有足够的现金用于新增地块，而地方政府回购 土地、再出让新地之后有望实现净流入，这避免了收购定价对于收储的约束，实操性更强。

2.2 调规、换地——实操性、去库存成效或更高

调整住宅设计建造规范、调整土地规划、地方与房企换地等方式，有助于库存去化。今年以来， 全国已有多地调整新建住宅设计建造规范，以提高得房率；调整土地规划，以优化用地布局；此 外，允许专项债回购土地政策出台后，衍生出土地置换模式。得房率提升使得新房更具性价比优 势。换地或调整土地规划有助于房企盘活闲置土地、提升土地储备质量，一方面缓解旧库存附加 的减值，另一方面也为未来新房去化奠定基础。 随着第四代住宅概念兴起，全国多地出台建筑新规，对住宅设计、建筑工程容积率计算规范等进 行调整优化，从而提高得房率。今年以来，深圳、佛山、福州、长沙、绍兴等地出台建筑新规， 主要包括在调整阳台、飘窗等计容规则、在住宅设计方面放松其尺寸限制、诸多例如电梯间、楼 梯间、机房等公共空间不计容、不纳入公摊。

阳台：放宽赠送面积的限制、放松尺寸限制

广州、长沙、佛山、惠州等地均放宽了半开敞空间/阳台的半算计容空间比例，意味着购房者得到 “送一半面积”的阳台空间增多。以广州为例，根据《广州市建筑工程容积率计算办法》，住宅 套内半开敞空间半计容的比例由原不超过套内建筑面积的 15%放宽至 20%，并允许设置一个满足 连续开敞率不低于 40%的主景观阳台不限制其进深，意味着同等户型可增加 1/3 赠送的阳台面积， 鼓励开发商进行“大阳台、多阳台”的设计建造。 此外，例如佛山发布的建筑新政中，在提高了住宅阳台折半计容面积的上限的同时，也取消了对 单个阳台进深和面积的限制，使得开发商在户型设计上既能设计拥有多个小阳台的户型，又可以 设计只有一个超大阳台的户型，让单个阳台拥有更大面积，阳台设计更有弹性。 值得注意的是，为刺激市场回暖，自 8 月以来，广州已出让或即将出让多宗住宅地块，突破了 《办法》中对半开敞空间计容比例 20%的限制。例如，除了越秀云悦，保利竞得的天河区南方面 粉厂地块，阳台等半开敞空间占比最高可达 30%。南沙区更成为了超规地块集中的区域，共有 6 块宅地突破了现行标准，尤以招商蛇口拿下的横沥岛地块最为引人关注。该地块的规划设计条件明确指出，鼓励采用“大阳台”设计，每户可设计一个或多个空中花园，其水平投影面积小于等 于住宅套内建筑面积的 40%。

飘窗：放宽赠送面积的限制、放松尺寸限制

佛山、惠州、珠海等地对于调整了飘窗的计容规则，放宽赠送飘窗面积的限制。以佛山为例，取 消凸（飘）窗窗台与地面高差小于 0.45 米需计容的要求，意味着可以将窗台与室内地面高差设计 为 0.45 米及以下，甚至实现飘窗“落地”，都可不计算建筑面积。这不仅赠送了面积，也拓宽了 该面积的使用范围，原本可能只能用于置放物品，新规后可以放置跑步机、落地衣柜等。 深圳、惠州、长沙等地放松飘窗的尺寸限制。例如惠州和深圳均将飘窗进深由现行规定的 0.6 米 增加至 0.8 米，对于空间较小的卧室，现流行将飘窗改造成床，而增加 0.2 米的飘窗进将大幅提升 舒适度。

（部分）公共空间不计容、不纳入公摊

惠州、深圳、昆明等地出台新政减少“公摊面积”。在购房过程中，公摊面积的大小与居住舒适 度、购房成本等因素关系密切，尤其在当下房地产进入买方市场，减少公摊使得产品更具市场竞 争力，逐渐成为趋势。以惠州相关新规为例，建筑物屋顶的公共梯间、电梯机房、水箱间、人防 报警间、通信基站机房等辅助用房不计入容积率建筑面积，不纳入公摊面积。值得注意的是，广 东省肇庆市、湖南省湘潭市、湖南衡阳市鼓励按照套内面积（不含公摊面积）计价及销售，来避 免公摊面积过大。

总体来看，受益于四代宅或是调整住宅设计建造规范所带来的产品代际优势，近期西安、广州、 长沙、成都、武汉等城市市场上涌现出大批量热销楼盘，其得房率普遍达到或超过 100%。 对于消费者而言，提升得房率，相当于付出同样的总价，能够实际获得更多的面积、更多的房间。 对于开发商而言，新规后的新拿地块具有容积率和设计优势。对于之前已拿地但未开发或销售的 项目，在当下去库存、稳市场的政策思路下或仍有一定争取空间，开发商流动性压力能够得到缓 解，甚至有望恢复拿地-销售正向循环。 对于市场而言，1）目前市场上大部分二手房得房率在 70%-80%左右，部分甚至更低，而新房产 得房率普遍达到 100%，甚至超过 100%。原本二手房价格相对较低，但随着高使用率的新楼盘出 现，二手房的价格优势被迅速削弱，成交量可能从二手房市场转移至新房市场。2）住宅设计规 范调整在总供给端增加了住宅供给面积，而购房者可能从刚需房直接一步到位至改善房型，供需 失衡可能更严重。

值得注意的是，今年也出台针对存量土地的调规政策，优化用地布局、容积率、建筑高度等规划 指标，有助于盘活开发商闲置或低效土地库存。在房地产行业下行期，开发商销售端遇冷，投资 愈加谨慎，但此前积累的大量土地库存相对来说已缺乏开发条件和盈利能力，存在无力开发和不 愿意开发的问题。而政策允许合理对于存量土地调规，其中“商转住”“商转保”有助于解决库 存资产结构性错配的问题，调整容积率、建筑密度、高度、绿化面积、配套设施等指标以打造地 块优势、迎合当下市场需求。开发商流动性压力缓解后，未来可能继续拿地，地方土地财政也有 望修复。

在房企库存压力以及地方财政压力的背景下，回收土地衍生出的“换地”形式。通过越秀地产和 华侨城的案例来看： 今年 8 月末，越秀发布公告表示，政府出于公共利益收回白云区广龙路地块；9 月 2 日，越秀再 宣布将广州市番禺区暨南大学北侧地块二的土地使用权交由土地开发中心收储。越秀退地均以 “应付票据”形式补偿，相当于获得“地票”，仅用于公司以后在广州购买土地，实现“退地换 仓”。 今年 11 月，华侨城发布公告称，其子公司天创置业持有的武汉市洪山区杨春湖高铁商务区一宗土 地，由于2018年拿地之后市场下行，相关开发停滞，政府部门拟通过“收、调、供”联动方式对 TOD 项目土地进行收储，并将商办性质调整为住宅性质。华侨城也表示，天创置业计划通过招拍 挂方式参与调规后的土地竞买。 “换地”能够在不增加地方财政负担的情况下，助力房企盘活存旧土地库存。地方回收闲置土地 后，短期内被收地的房企将重新拿地，且新增土地的规划条件或者地段位置一般显著好于被回收 地块。另一种“换地”模式，房企为了优化土地库存退地给地方政府，该地经过调规后，再通过 招拍挂方式购回该地。换地过程中，一般以历史原价或略低的价格回收，且被回收地块的房企将 在短期内重新拿地，或在调规后重新竞得，这能够避免收储价格的约束，同时能够在不增加地方 财政负担的情况下，优化房企土地库存，助力未来新房去化。

在去库存路径中，收储存量房的核心约束导致其推进偏慢，收储量级受限；相较收房，收地难度 更低，因为回购土地是一次性的，且 21-23 年许多城投“托底”拿地，也使得收地更具有合理性； 收地衍生出的 “换地”模式或能绕开收储价格的约束，在不增加地方财政负担的情况下，优化房 企土地库存，实操性更强。而调整住宅设计建造规范已经在多地出台文件，对于之前已拿地但未 开发或销售的项目，也有一定争取受益的空间。因此，我们认为去库存路径实施难度：调规<换 地<收地<收房。 综合上述讨论，“调规”、“换地”使得新房产品更具市场竞争力，未来若在更多城市得以推广， 市场成交量可能从二手房转移至一手房，新房库存有望得到消化，有助于缓解开发商流动性风险、 新房市场逐渐企稳。