权益及债券市场展望分析

债市方面，10 年期国债收益率将呈现震荡趋势， 债券升值，投资机会显现。

1. 权益市场展望

自 2021 年以来，A 股市场经历了三年的调整期，市场的波动性和不确定性使得投资者对未来的预期变得谨 慎。然而，经过这一段较长时间的调整，市场的底部基础逐渐得以夯实。特别是在 2024 年 2 月和 9 月，万得全 A 形成了明显的“W 底”结构，这一技术形态表明市场在经历一段低迷后，逐渐显示出回暖的迹象。 权益资产在居民资产配置中占据重要地位，是居民财产性收入的主要来源。股市的平稳发展通常能够显著 提升居民财富效应。2024 年 9 月 24 日的新闻发布会上，提出了多项政策以深化资本市场改革和支持股票市场 稳定发展，包括新型货币工具的创设、促进并购重组以及推动中长期资金入市等。证监会在 9 月 24 日发布了《关 于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，以活跃并购重组市场；9 月 26 日，中央金融办和证监会联合发布 了《关于推动中长期资金入市的指导意见》，强调完善中长期资金配套政策。此外，央行于 10 月 18 日启动了 5000 亿元的证券、基金、保险公司互换便利操作，并设立 3000 亿元的股票回购增持再贷款，以支持上市公司 回购和增持股票。这一系列举措为市场注入了增量流动性，提升了投资者信心。 随着政策的持续支持和赚钱效应的显现，市场资金流入的趋势有望进一步推动市场估值的提升。截至 2024 年 11 月 29 日，万得全 A 滚动市盈率（PE，TTM）已接近 2010 年以来的均值水平。这一数据反映出当前市场 在经历多重政策利好的情况下，估值水平相对合理。

历史数据显示，在政策支持的背景下，市场估值往往会显著上升。例如，以往的牛市阶段均伴随着政策的 积极引导，促使投资者信心增强，进而推动股票价格上涨。同时，赚钱效应也会吸引更多资金的流入，形成良 性循环。然而，值得注意的是，历史经验表明，增量资金的流入通常存在一定的滞后效应。这意味着，尽管当 前市场估值相对较低，但未来随着更多资金的涌入，市场整体估值水平仍有进一步提升的空间。 近年来，在政策支持指数化投资以及主动基金降费、业绩不佳的情况下，被动产品规模迅速扩张。截至 12 月 1 日，我国被动投资基金占全部市场的比例已经超过 15%，2018 年起 ETF 指数基金的 CAGR 达到 38.92%， 获得了惊人的进步。

综上，2025 年，我国权益市场将继续延续向上的发展势头，整体表现将超过 2024 年。积极的财政政策辅 以稳健的货币政策将会带动权益市场逐渐回春。

2.债券市场展望

2024 年以来，债券收益率持续大幅下行，债券市场表现亮眼。年初，尽管内需不足、基本面未发生实质性 变化，但“资产荒+钱多”成为债券市场的主要交易逻辑。10 年期国债收益率在一季度快速下行后转为震荡下 行，并经历了五轮回调。 债市行情可以分为六个阶段。第一阶段是 2024 年年初至 3 月初，2023 年末存款利率的下调引发降息预期， 叠加权益市场表现偏弱和利率债供给偏慢，长端和超长端利率快速下行。央行在 1 月和 2 月分别降准和降息， 10 年期国债收益率迅速降至接近 2.25%。 第二阶段是 2024 年 3 月初至 4 月底，3 月初受地产成交量回暖及央行关注农商行买债影响，10 年期国债收 益率轻微上行。此后，市场在汇率压力和地产放松预期之间博弈，收益率维持震荡。4 月，地方债发行节奏偏 慢，超长期国债供给未公布，资金面大幅出表，10 年期国债收益率小幅下行。 第三阶段是 2024 年 4 月底至 6 月底，4 月央行再度提示长端利率风险，债市回吐前期涨幅，10 年期国债收 益率调整至 2.3%以上。进入 5 月，特别国债供给均衡，债市情绪较好，尽管央行多次警示长端风险，收益率仍 维持在 2.3%附近震荡。6 月央行呵护跨季资金面，权益市场偏弱，债市做多情绪持续，10 年期国债收益率创下 新低。 第四阶段是 2024 年 6 月底至 8 月初，6 月底央行再次警示长端利率风险，7 月初开展国债借入操作，债市情绪承压，10 年期国债收益率再度回升至 2.29%。中旬债市情绪谨慎，后续受央行降息影响，收益率曲线陡峭 化。7 月底，央行加大逆回购投放，10 年期国债收益率迅速下行至 2.13%。 第五阶段是 2024 年 8 月初至 9 月末，8 月初，央行指导大行加大卖债力度，部分中小金融机构国债交易违 规行为受到查处，债市交易情绪受到压制，收益率回调至 2.25%。后续监管扰动与基本面博弈，市场情绪恢复， 10 年期国债收益率再次下行。 第六阶段是 2024 年 9 月末至今，9 月 24 日，央行超预期出台多项货币政策，包括降准降息和调降房贷利 率，市场预期随之改变。10 月以来，债市震荡加剧，弱基本面现实与存款利率调降影响叠加，收益率转为下行。 中下旬，一揽子增量政策效果初显，经济数据表现良好，10 年期国债收益率震荡上行。从 10 年期国债期货的 上涨趋势也可以看出，尽管近期有所回调，市场对于利率的预期是仍是会继续下跌。如果经济基本面继续好转， 才有向上探顶的可能。

预计 2025 年债券市场将会稳中向好。从基本面来看，经济依然处于转型周期，尽管价格信号偏弱的担忧有 所减轻，经济尾部风险也在降低，但向上的动力依然不足。房地产市场的企稳情况仍需密切观察，以判断其对 整体经济的影响。其次，政策层面将继续保持灵活性。降准和降息仍显必要，以支持经济恢复。同时，购债等 机构性政策的实施将增强央行对收益率曲线的控制力，从而在一定程度上稳定债市情绪。在供求关系方面，中 央加杠杆的措施将推动利率债的供给增加，而信用债的供给可能会进一步萎缩，特别是在大型银行注资之后， 永续债的供给可能会有所下降。此外，需求端的变化也值得关注。理财产品和债券基金的不确定性增大，加上 股市的活跃度提升，可能会分流部分债市资金，同时，缺乏类似“手工补息叫停”的触发因素，使债市面临一定 压力。汇率与海外因素方面，人民币汇率及中美利差仍存在不确定性，外资行为可能成为债市的扰动因素，这 要求投资者密切关注国际金融市场的变化。最后，从估值水平来看，当前利率水平并没有太大的吸引力，资产 比价关系中，股市表现优于债市和存贷款利率。在相对价值比较中，尽管息差偏低，但信用利差的修复仍然具 有一定的吸引力。 根据以上分析，整体来看，2025 年债市将会震荡上升。由于股市活跃度的提高，资金分流现象愈加明显， 特别是“理财-债基”等机构行为的稳定性降低。这一变化使得债市面临一定的挑战，但值得注意的是，实体融 资需求依然不强，整体经济复苏步伐缓慢。这种情况下，支持性的货币政策预计不会有太大改变，以持续为市 场提供流动性。在这样的背景下，2025 年债市大概率不会出现熊市的局面。然而，多空力量将比今年更加平衡， 市场的震荡特征将更加明显。

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