中国历次债券市场牛转熊拐点梳理

此轮牛转熊的拐点出现在 2020 年 4 月 8 日，此后本轮熊市持续了7个月，10Y 国债从 2.48%上行至 3.35%，幅度达 87bp。

1.2007 年 1 月-2008 年 8 月

拐点情况：此次牛转熊的拐点出现在 2007 年 1 月 17 日，此后熊市持续了20个月，10Y 国债收益率从 3.0%上行至 4.6%，上行幅度 160bp。 政策驱动：此次牛转熊前，货币政策已转向紧缩有长达半年左右的时间。从2006年4月开始，进入了一轮货币政策紧缩周期，以应对经济过热和通胀压力。2006 年，央行2次上调贷款基准利率（从 5.58%提高到 6.12%）和 2 次上调存款准备金率（从7.5%提高到8.5%）。2007 年，紧缩政策进一步加码，央行 6 次上调贷款基准利率（从6.12%提高到7.47%）和 7 次上调存款准备金率（从 9.0%提高到 12.5%），以抑制通胀和资产泡沫。直至2008 年 9 月，随着全球金融危机的发生，中国经济面临下行压力，央行才迅速转向宽松政策，于 2008 年 9 月宣布下调贷款基准利率和存款准备金率，结束了此轮货币紧缩。在牛熊拐点处，存款准备金率为 9.5%，贷款基准利率为 6.12%。

在此轮牛转熊拐点前，有明显的资金面收紧迹象。在此轮拐点前，市场经过了漫长的资金利率震荡上行阶段，自 2005 年 6 月至 2006 年 12 月，质押式回购7 天利率从1.10%上升至 2.12%（月平均值），上行 102bp，历时 18 个月。

此轮牛转熊前，基本面数据大幅回暖。2006 年，GDP 全年平均增速为12.7%，较2005 年全年平均增速 11.35%进一步提升，固定资产投资增速为24.5%，规模以上工业增加值增速为 16.6%。进入 2007 年，经济过热迹象加剧，GDP 增速达到14.2%，创下多年新高，固定资产投资增速为 25.8%，工业增加值增速为 18.5%。与此同时，房地产市场快速上涨，股市也经历了大幅波动（上证指数从 2006 年初的约 1200 点飙升至2007年10月的约6000 点）。在牛熊拐点及熊市末尾，GDP 现价当季同比约为17.8%和18.7%，规模以上工业增加值增速约为 16.6%和 15.2%，固定资产投资增速约为24.5%和27.6%。

通胀指标：2006 年前 11 个月，CPI 同比涨幅均在 2%以下，从12 月起开始呈现上升趋势。进入 2007 年，通胀压力显著加大，CPI 同比涨幅从年初的2.2%持续攀升，6月突破4.0%，9 月达到 6.2%，12 月进一步升至 6.5%，并在 2008 年2 月达到8.74%的峰值。与此同时，PPI 也呈现上行趋势，2007 年全年 PPI 同比涨幅平均值为3.13%，较2006年的2.97%略有上升。通胀压力的主要驱动因素包括食品价格（尤其是猪肉价格）快速上涨、国际大宗商品价格走高以及国内经济过热导致的供需失衡。

本轮牛熊转换中，提前半年紧缩的货币政策为前置转换信号。同步信号为CPI 当月同比指标，当 CPI 已呈现趋势上升态势时，债市开始走熊。PPI 在本轮转换中参考意义相对CPI 较弱，在债市已经走熊后仍维持了一段时间的下滑趋势，后才呈现飙升态势。

2.2010 年 8 月-2011 年 8 月

拐点情况：此次牛转熊的拐点出现在 2010 年 7 月 14 日，本轮熊市持续了12个月，10Y 国债从 3.17%上行至 4.05%，上行幅度 88bp。 此轮牛转熊拐点前，央行货币政策已提前转为紧缩。2010 年，央行6 次上调存款准备金率（每次 0.5 个百分点）和 2 次加息（每次一年期贷款和存款基准利率均上调0.25个百分点）；2011 年，央行 5 次上调存款准备金率（每次 0.5 个百分点）和3 次加息（一年期贷款基准利率从 5.81%提高至 6.56%，存款基准利率从 2.75%提高至3.50%）。在牛熊拐点处，存款准备金率为 2.25%，贷款基准利率为 5.31%。

在此轮牛转熊拐点前，有明显的资金面收紧迹象，经过了漫长的资金利率震荡上行阶段。自 2008 年 12 月至 2010 年 06 月，质押式回购 7 天利率月度平均值从1.51%上升至2.70%，上行 119bp，历时 18 个月。

经济基本面：2009 年 6 月起，经济开始快速复苏。受“四万亿”刺激计划推动，GDP现价同比增速和规模以上工业增加值同比增速均保持在较高水平，固定资产投资累计同比增速也显著提升，经济快速复苏。2010 年初，名义 GDP 增速保持在18%以上，固定资产投资增速超过 26%。至牛熊拐点处及熊市末尾，GDP 当季同比约为18%和19%，规模以上工业增加值当月累计同比约为 16.3%和 14.2%，固定资产投资累计同比增速约为24.5%和24.9%。

通胀指标：此轮牛转熊前，CPI 及 PPI 已趋势性上涨一段时间。CPI 从2008年2月至2009 年 10 月始终处于下行趋势，且在 2009 年 2 月起 CPI 当月同比出现负增长，但从11月开始 CPI 当月同比数据不断上行，并在 2010 年 8 月突破了3.4%，此后不断上行至2011年 7 月的 6.45%；PPI 在本轮扭转行情中表现明显，波动性较大，2008 年12月-2009年11 月间 PPI 一直处于负值区间，自 2009 年 12 月转正后不断上行，至2010 年5月达到了第一个小高峰，为 7.13%，此后至此轮牛熊拐点处，呈现小幅下降趋势，至4.32%；后又经历小幅上升至 2011 年 7 月的 7.54%。可以看出，此轮牛熊拐点出现在CPI 阶段性底点的10 个月后，PPI 阶段性底点的 12 个月后，呈现一定滞后性。在牛熊拐点处，CPI 同比为3.48%，PPI 同比为 4.32%。

此轮牛转熊拐点前，央行货币政策已提前转为紧缩，且CPI 已经破3%。实际上拐点应该出现在 2010 年初，但由于发生了“欧债危机”，市场担心经济的二次衰退，延续了牛市的长度，但最终在货币政策紧缩、CPI 快速上行带动的中国名义经济增速走高的环境中，迎来了牛转熊的拐点。 与 2007 年拐点相似，货币政策提前转为紧缩，是本次拐点前明显的信号。此轮熊市开启时，经济基本面已有长足复苏，自熊市开启后，保持了稳定态势。此轮牛熊拐点出现在CPI 阶段性底点的 10 个月后，PPI 阶段性底点的 9 个月后，呈现一定滞后性。

3.2013 年 5 月-11 月

拐点情况：此轮牛转熊的拐点出现在 2013 年 4 月 16 日，此后熊市持续了7个月，10Y 国债从 3.4%上行至 4.72%，上行幅度 132bp。 舆论铺垫：2013 年经济热点词有货币超发、影子银行。2013 年一季度，媒体非常关注国内货币超发的问题，“中国成最大印钞机，新增货币占全球近半”。就连黄奇帆当时都讲，印钞机一旦开了就收不回来，现在到了调整的时候了。这就为下半年的资金紧张埋下了伏笔，做好了舆论铺垫。 政策驱动：2013 年 5 月债券熊市前中期，中国央行通过逆回购操作和公开市场操作灵活调节市场流动性，货币政策基调由宽松转向紧缩。2013 年初，央行通过逆回购操作维持市场流动性，7 天期逆回购利率稳定在 3.30%-3.35%之间。然而，随着通胀预期升温（CPI同比涨幅从 1 月的 2.03%升至 6 月的 2.67%）和金融去杠杆压力的增加，央行在5月开始收紧流动性，7 月“钱荒”期间，7 天期逆回购利率一度飙升至4.40%，以此来引导市场预期，并且抑制金融机构加杠杆。这些政策操作导致 10 年期国债收益率从5 月的3.41%快速攀升至 6 月的 3.70%，标志着债券熊市的开启。

资金面：在此轮牛转熊拐点前，有较明显的资金面收紧迹象，经过了一年的资金利率震荡上行阶段，自 2012 年 05 月 31 日至 2013 年 05 月 31 日，质押式回购7 天利率从2.94%上升至 3.57%，上行 63bp，历时 12 个月。

经济基本面及通胀指标：2013 年债券熊市前中期，经济基本面及通胀指标变化不明显，呈现出复苏与通胀压力并存的局面。GDP 不变价同比增速稳定在7.5%-8.0%之间，规模以上工业增加值同比增速在 9.0%-10.0%之间，固定资产投资累计同比增速保持在20%左右，显示经济复苏势头平稳。然而，通胀预期逐渐升温，CPI 同比涨幅从1 月的2.03%升至6月的 2.67%，PPI 同比涨幅虽仍为负值，但降幅收窄，表明工业品价格逐步企稳。在牛熊拐点处及熊市末尾，名义 GDP 当季同比约为 7.6%和 7.7%，规模以上工业增加值当月累计同比约为 9.3%和 9.7%，固定资产投资累计同比增速约为 20.1%和19.6%。债券牛熊市切换拐点处 CPI 同比为 2.10%，PPI 同比为-2.87%。

此次债券熊市，CPI、PPI 及经济基本面没有显著改善或上涨，主要由流动性紧张和政策收紧驱动。央行通过逆回购操作收紧流动性，叠加监管层对影子银行和非标业务的严控，导致市场资金面紧张，10 年期国债收益率从 5 月的 3.40%快速攀升至11 月的4.70%。

4.2016 年 10 月-2017 年 12 月

拐点情况：此轮牛转熊的拐点出现在 2016 年 10 月 21 日，此后本轮熊市持续了13个月，10Y 国债从 2.65%上行至约 4%，幅度达 135bp。 舆论铺垫：2016 年经济热点词有经济 L 型、流动性陷阱、银行委外、资产荒、大宗商品价格暴涨、资本外流、美联储加息、特朗普当选美国总统。部分学者在不同时间点指出2016 年资金泛滥，中国经济已经陷入“流动性陷阱”的威胁之中。2016 年7 月，在中国资产管理年会上，央行调查统计司司长盛松成表示，货币政策有点陷入了“流动性陷阱”，大量的货币并没有迅速拉动经济，我们陷入了“企业流动性陷阱”。2016 年还有一个热词，叫“同业空转”。流动性陷阱、同业空转让政策层不得不考虑收回过多的流动性，这就为债券熊市埋下了伏笔。 政策驱动：在此轮牛转熊拐点前，货币政策并未发出明显的转向信号，而是在熊市已开始后由宽松转向中性偏紧。这一阶段央行并未通过加息或加准等传统工具进行调控，而是通过金融去杠杆和供给侧改革等结构性政策间接收紧流动性。2016 年央行通过降准和公开市场操作（如逆回购、MLF）呵护流动性。2017 年货币政策基调从宽松转向中性偏紧，央行通过上调逆回购利率和 MLF 利率，传递收紧流动性的信号，同时加强金融去杠杆和风险防控。货币政策从 2016 年的宽松逐步转向 2017 年的中性偏紧，反映了央行在稳增长和防风险之间的平衡。

资金面：在此轮牛转熊拐点前，无明显资金面收紧迹象。

经济基本面：此轮牛转熊前基本面数据未出现明显回暖，但特征表现为较平稳。2016年全年名义 GDP 同比增速维持在 7%-12%之间，规模以上工业增加值同比增速在5.5%-7%区间波动，固定资产投资累计同比增速从年初的 10.7%逐步回落至年末的8.1%，显示经济增长动力有所减弱。至牛熊拐点处及熊市末尾，名义GDP 当季同比约为8.17%和11.16%，规模以上工业增加值累计同比约为 6%和 6.6%，固定资产投资累计同比增速约为8.2%和 7.2%。

通胀指标：此轮债券熊市中，CPI 指标并不明显，始终未突破3%，显示消费端通胀压力较为温和。然而，PPI 同比涨幅从年初的-5.3%持续回升，9 月转正后年底达到5.5%，主要受供给侧改革推动大宗商品价格上涨的影响。这种 CPI 与PPI 的分化反映了通胀压力的结构性特征：消费端通胀平稳，而工业品价格快速上涨。尽管CPI 未达到政策警戒线，但PPI 的显著回升和供给侧改革的深入推进，加剧了市场对通胀和政策收紧的预期，为债券市场的拐点提供了重要信号。在牛熊拐点处，CPI 同比为 2.10%，PPI 同比为1.20%。

5.2020 年 4 月-11 月

拐点情况：此轮牛转熊的拐点出现在 2020 年 4 月 8 日，此后本轮熊市持续了7个月，10Y 国债从 2.48%上行至 3.35%，幅度达 87bp。

政策驱动：此轮牛转熊中，货币政策并未释放前置信号，而是伴随着债券走熊同步进行了调整。5 月 15 日，央行暂停降息，MLF 利率维持在 2.95%不变。除此之外，没有其他加息或加准操作。政策驱动因素不明显。 资金面：在此轮牛转熊拐点前，无资金面收紧迹象。

经济基本面：本次牛转熊前，经济基本面未有明显前置复苏态势，而是和熊市同步复苏。一季度受公共卫生事件影响，名义 GDP 同比下降 5.32%，创历史新低。但随着复工复产推进，二季度 GDP 增速转正至 2.95%，三季度进一步回升至5.42%，四季度达到6.96%。工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额等指标也逐步改善。经济基本面的快速复苏削弱了债券市场的避险需求，成为推动债券收益率上行的重要因素。至牛熊拐点处及熊市末尾，名义 GDP 当季同比约为-5.3%和 7.0%，工业增加值累计同比约为-8.4%和2.8%，固定资产投资累计同比增速约为-16.1%和 2.9%。

通胀指标：此轮牛转熊中，CPI 指标指示不明显，PPI 较明显。债市走熊伴随着PPI 阶段性见底，滞后效应不明显。在牛熊拐点处，CPI 同比为 3.3%，PPI 同比为-3.1%。

此次债券熊市，并非由总量收紧开启，而是边际收紧开启。资金面并未出现紧张，但每天的隔夜利率却是不断抬升的（最大连续为 5 天）。在收益率下行趋势中，资金面突然边际变化，会带来较大反作用力。因此，往往会采取“点刹”方式，逐渐施加作用。资金面的边际变化有两种情况：一是隔夜、7 天资金面的边际变化，但是如果只是一两天由于跨月或缴税的收紧，只要不超过一周，就不足为虑；二是当期限利差被压缩到很小时，即使资金面没有收紧的感觉，但因为套利空间很小，也应警惕，一旦资金面边际有变化，收益率就会迅速反弹。

6.2022 年：公共卫生事件结束提升市场经济复苏预期叠加理财负反馈

拐点情况：此轮牛转熊的拐点出现在 2022 年 8 月，此后本轮熊市持续了7个月，10Y国债从约 2.6%上行至 2.9%，幅度达约 30bp。

政策驱动：此轮牛转熊中，货币政策前置信号不明显，而是伴随着债券走熊同步进行了调整。

资金面：在此轮牛转熊拐点前，无资金面收紧迹象。

经济基本面：本次牛转熊前，经济基本面已有前置复苏态势。二季度名义GDP同比上升 3.87%，三季度进一步回升至 5.85%；经济基本面的复苏削弱了债券市场的避险需求，成为推动债券收益率上行的重要因素。

通胀指标：此轮牛转熊中，CPI 及 PPI 指标指示不明显。在牛熊拐点处，CPI 同比为2.5%，PPI 同比为 2.3%。此轮 GDP 增长反弹主要靠生产端恢复及基建投资拉动，而非消费需求全面复苏，故 2022 年 3 季度 CPI 同比指标保持平稳，PPI 同比指标则持续下行。