债券市场有何表现？

债券市场波动，权益向好背景下均增配股票。

1.净投资收益率持续受利率中枢下行影响，总投资收益率分化

2025H1 上市险企净投资收益率均同比下行，预计主要受长端利率中枢下行影响。2025H1 长端利率波动，Q1 上行、Q2 回调，截至 2025/6/30，十年期国债到期收益率达到 1.65%， 较上年末-3bps。虽然即期利率有所企稳，但利率中枢依旧处于下行趋势，存量债券再配 置压力仍存，险企净投资收益率均同比下行。上市险企净投资收益率：阳光 3.8%（同比 -0.2pct），人保 3.7%（-0.1pct），新华 3%（-0.2pct），国寿 2.8%（仅年化利息与租金，下 同，-0.25pct），平安 1.8%（未年化，下同，-0.2pct），太保 1.7%（未年化，下同，-0.1pct）。 债券市场利率波动，交易盘债券或有所承压，权益市场结构性行情下总/综合投资收益率 分化。同比来看，利率波动场景下交易盘债券浮动盈亏较去年同比存在一定压力。权益 市场方面，25H1 接连演绎成长科技、新消费、创新药等多轮结构性行情，险企投资表现 分化。上市险企总投资收益率：新华 5.9%（同比+1.1pct），人保 5.1%（+1pct），阳光 4% （+0.2pct），国寿 3.3%（-0.3pct），财险 2.6%（未年化，+0.2pct），太保 2.3%（-0.4pct）。 结合 Q3 至今权益市场行情，我们预计人身险公司今年有较大概率实现利差益（当前投资 收益率假设普遍为 4%）。 考虑股票会计分类结构差异，综合投资收益率或更好地衡量整体投资情况。上市险企仅 四家披露综合投资收益率，口径存在差异：新华 6.3%（考虑 FVOCI 债券，同比-0.2pct）， 阳光 5.1%（-0.2pct），平安 3.1%（未年化，+0.3pct），太保 2.4%（未年化，-0.6pct）。

2.积极增配股票，债券配置分化

积极把握结构性行情机遇增配股票，利率波动背景下债券配置需相机抉择。2025 年上半 年权益市场呈现多轮主题行情，市场交投活跃，且中长期资金入市等系列政策利好催化， 险资积极布局权益类资产以期提高长期投资回报水平，缓解利差损压力。债券市场方面， 上半年长端利率低位震荡，Q1 波动上行、Q2 调整下行。截至 2025/6/30，十年期国债到 期收益率 1.65%，较上年末下行 3bps。上市险企普遍减少债券配置比例，预计主要来自 交易盘波段操作。即期利率企稳，但利率中枢下行压力仍存，拉长固收资产久期、强化资 负联动管理依旧重要，结构上可以看到部分险企积极增配国债与政府债。非标方面，存 量资产逐步到期，再配与新配持续面临“资产荒”压力，非标资产占比均下行，预计主要 转向债券与高股息资产。 权益类配置占比多数提升，仅太保受股权型理财产品与长期股权投资影响有所下滑。整 体权益类资产包括股票、基金、长期股权投资以及其他股权型金融产品，2025H1 主要上 市险企权益类资产占比降序依次是：财险 34.8%（较上年末+0.9pct），人保 30.2%（+1.8pct）， 国寿 24.5%（+0.7pct），阳光 23.7%（持平），新华 21%（+0.3pct），平安 19.7%（+1.4pct）， 太保 15.2%（-0.1pct）。

核心权益占比多数提升，仅新华受基金调整影响有所下降，其中股票配置占比均提升。 2025H1 核心权益，即股票和基金占比降序依次是：新华 18.6%（较上年末-0.2pct），阳光 15%（+1.7pct），财险 14.5%（+1.8pct），国寿 13.6%（+1.4pct），太保 11.8%（+0.6pct）， 平安 12.6%（+2.7pct），人保 10.7%（+1.7pct），其中股票配置占比均有提升。（其中平安、 太保为权益型基金口径） 债券占比变动分化，预计主要受交易盘债券影响。2025H1 年主要上市险企按照债券（不 包含永续债）仓位排序：平安 60.8%（较上年末-0.9pct），太保 62.5%（+2.4pct），国寿 59.0% （持平），阳光 53.3%（-4.4pct），新华 50.6%（-1.5pct），人保 49.7%（+0.8pct），财险 41.1% （+2.7pct）。 非标占比均下降，预计主要受存量高收益资产到期影响。2025H1 年主要上市险企按照非 标仓位排序：太保 10%（较上年末-2.6pct），人保 9.8%（-1.5pct），财险 9.3%（-1.1pct）， 阳光 8.6%（-0.8pct），国寿 8.1%（-0.5pct），平安 5.6%（-0.8pct），新华 4.6%（-1.2pct）。 （太保为非公开市场融资工具口径，新华为非标资产口径）

地产敞口变动分化。我们通过投资性房地产/投资性物业、非标中地产配置情况、以及长 股投中地产配置情况三个主要披露口径测算对比，各家上市险企地产敞口预计变动分化。 2025H1 按涉房投资占比：平安 3.5%（较上年末-0.3pct），太保 2.7%（+0.3pct），国寿 2.1% （-0.1pct），新华 1.8%（-0.4pct），人保 1.5%（-0.1pct）。（阳光暂未披露长期股权投资附 注，2024 年底涉房投资占比 3.2%）太保涉房投资占比提升，主要来自投资性房地产占比 较上年末+0.7pct。

财险高位降低 FVOCI/股票比例，上述其他险企均增加 FVOCI 股票配置比例。不同于 2024 年均选择增配 FVOCI，中国财险在高位（上年末 FVOCI/股票比例为 80.4%）基础 上降低 FVOCI 配置占比，预计出于对权益市场多轮结构性行情机遇考虑，适当增配成长 型风格增厚投资收益。2025H1 上述险企 FVOCI 类股票资产占比较上年末提升幅度：国 寿+10.7pct 至 22.6%，太保+4pct 至 33.8%，平安+3.2pct 至 63.4%，新华+1.9pct 至 19.8%， 阳光+1.4pct 至 70.4%，人保+1.1pct 至 46.4%，财险-6.1pct 至 74.4%。与此同时，平安、 新华、财险、阳光均减持基金，预计部分原因依旧在于提升报表稳定性。 债券 FVTPL 占比变动分化，A 股五大上市险企四降一升。2025H1 债券市场利率呈现低 位震荡，整体来看 Q1 上行而 Q2 回调，波动加剧背景下交易盘债券账面浮动压力提升， 不同于此前两年利率单边下行的情形。我们以 FVTPL 债券衡量交易盘，2025H1 上述险 企按照 FVTPL 类债券占比：平安 21%（较上年末+1.5pct），人保 15.7%（-0.9pct），财险 15.5%（-3.8pct），太保 15.1%（-1.6pct），新华 13.2%（-1.9pct），阳光 13.2%（+1.3pct）， 国寿 12.6%（-1.8pct）。