如何看待日本资本市场行情？

央行注资、外资流入是长牛行情关键驱动。

1. 市场走势：2012 年后日股走出长牛行情

2012 年后日本股市迎来长牛行情。2012 年底日本股市触底反弹，迎来长达 十余年的上涨行情。2012 年至今东证 TOPIX 指数和日经 225 指数上涨幅度 均超过 200%，根据股价走势和宏观背景，行情可划为四个阶段： （1）2012/12-2015/07：非常规货币政策加码帮助股市摆脱低迷。2012 年末， 安倍晋三出任日本首相，为摆脱日本经济复苏面临的困境，提出安倍经济学 一系列举措。在货币政策方面，实施质化量化宽松（QQE），降低利率水平， 增加货币供给，并进行汇率干预，日本央行资产负债表迅速扩张；在财政政 策方面，加大基础设施投资和公共支出，刺激内需，国内就业率显著提升。 日元贬值增强了以日元计价的出口商品竞争力，同时以日元计价的海外销 售收入增长，企业盈利能力得到修复。股市前半段拔估值，后半段盈利和估值双升。 （2）2015/08-2020/02：“安倍经济学”政策组合拳后期乏力，政策频繁调整， 股市整体震荡。2015 年 8 月美联储加息预期升温，全球主要市场均出现大 幅下跌，同时日元相对美元持续升值，影响日企盈利预期，日本股市短暂下 挫。同年 12 月美联储正式开启加息周期并一直持续到 2018 年 12 月，累计 加息 250 个基点。2016 年 1 月日本推出负利率政策与收益率曲线控制政策， 压低长短期利率，日美政策错配导致日元对美元持续贬值，日元套息规模显 著上升，利好日企出海。此阶段日本股市估值整体震荡下行，盈利改善支撑 股市保持强势。 （3）2020/03-2022/12：疫情影响下全球货币宽松，流动性推动股市上涨。 2020 年 2 月新冠疫情全球蔓延后，主要市场均出现恐慌性下跌，日经 225 指数一个月内跌幅超 25%。2020 年 3 月，日本央行提高 ETFs 购买上限至 12 万亿日元，大规模购买 ETFs，注入市场流动性。股市再次出现拔估值行 情。2021 年下半年日本逐渐放松疫情管控，实现复工的日本企业迎来新一 轮盈利增长。 （4）2023/01-至今：日本走出长期低通胀，日股波动上涨。2023 年日本 CPI 同比增速达到央行 2%的目标，显示经济走出低通胀。全球地缘政治风险上 升，日元凭借避险属性吸引海外投资者增持日股，东京证券交易所推动破净 公司通过回购等方式提升股价，进一步吸引海外资金流入，日经 225 指数 屡创新高。2024 年 3 月，日本央行首次加息，结束负利率和收益率控制政 策，停止购买 ETFs 和 J-REITs，7 月底再次超预期加息，同时市场对美国经 济衰退、美联储降息预期增强，传统的日元套息交易逆转，导致日本股市 8 月快速下跌。交易冲击结束后，日股出现反弹，总体呈现波动上涨的走势。

2. 日本央行直接购买风险资产，有效提振市场情绪

日本央行直接购买 ETF，有效提振投资者风险偏好。2012 年以来日本股市 上涨除企业盈利改善驱动外，资金层面的影响同样明显，一方面非常规的货 币政策加码，压低无风险利率的同时释放充裕流动性；另一方面日本央行直 接购买ETF也为市场注入流动性，并有效提振风险偏好。日本央行购买ETFs 的计划始于 2010 年 10 月，自启动之初便明确界定了其投资范畴为仅限于 追踪 TOPIX 指数与日经 225 指数的 ETF 产品，且设定了 0.45 万亿日元的 购买上限，并约定于 2011 年末完成购买。后续鉴于国内低通胀久久不能改 善，日本央行延续市场干预措施，并采取了更为灵活的策略，不断对原有资 产购买计划进行延期与调整，持续购入 ETFs。2013 年 ETFs 购买措施纳入 质化量化宽松（QQE）一系列举措，希望通过持续的 ETF 购买降低权益资 产的风险溢价，刺激投资者购入风险资产 。从后续结果来看，日本居民持有 股权及投资基金股份占金融资产的比重从 10%左右上升至 14%左右，政策 有效提振了股市情绪。

日本央行 ETF 购买规模持续扩大。从购买程序上看，日本央行首先根据日 本银行法从财务大臣和金融厅长官获得关于购买 ETF 和 J-REITs 的授权， 再作为委托人和受益人指定信托银行作为受托人并设立货币信托，信托银 行执行央行指令以该货币信托购买 ETFs 和 J-REITs 作为其信托财产。从购 买计划来看，初期购买计划中 ETF 持有上限仅为 4500 亿日元，之后不断提 升持有限额至 2.1 万亿日元；2013 年起不再设置持有限额，转而设置每年 的新增买入上限，且逐步提高该上限至 12 万亿日元。从实际购买规模来看， 日本央行初期操作较为谨慎，每月购买 ETF 规模不超过 2000 亿日元，主要 体现为释放稳定股市的政策信号。2016 年股市下跌后央行购买节奏明显加 快，月平均购买金额超 6000 亿日元，并保持较高强度购买；直至 2020 年 疫情后，日本央行购买规模激增至 1.5 万亿日元，但在此之后通胀水平一路 上升，日本股市涨幅明显，央行对 ETFs 的月均购买规模显著下降至不超过 1000 亿日元。进入 2021 年后，日本股市走强，日本央行适时降低了购买 ETFs 的频次，转而仅在股市出现下跌时，采取必要的对冲措施，以维护市 场的平稳运行。2021、2022、2023 年连续三年全年累计净买入规模均不足 1 万亿日元。

ETF 购买品种扩容，资金投放更为合理。从日本央行 ETF 购买品种来看， ETFs 跟踪的范围得到逐步扩容。初期购买计划规定仅购买跟踪东证 TOPIX 指数和日经 225 指数的 ETFs，主要聚焦在对权重股的支持。2014 年 10 月 购买计划新增 JPX 日经 400 指数挂钩基金，以加大对中小市值股票的支持； 2016 年 3 月起又加入跟踪积极投资实物资本和人力资本企业的 ETFs。2021 年 3 月后购买计划重新调整为仅购买跟踪 TOPIX 指数的 ETF。从各类指数 购买比例来看，跟踪 TOPIX 指数的 ETFs 购买占比持续上升。除针对积极 投资实物资本和人力资本企业的 ETFs 规模保持 3000 亿日元外，日本央行 不断提升对追踪 TOPIX 指数的 ETF 投资规模，以覆盖全市场大中小型股 票。

除 ETF 外日本央行将 REITs 纳入购买计划，支持房地产。日本央行对于风 险资产的购买范围，除 ETFs 外还有房地产信托基金 REITs。在两类风险资 产中，ETFs 的购买规模一直显著大于 REITs 的购买规模。随着央行持续购 买规模增大，央行对 REITs 的持有比例上限进行调整。2016 年 4 月，央行 修改每个J-REIT的购买金额上限，从该J-REIT发行总额的5%上调为10%， 2020 年 5 月后设定为每只 ETF 和 J-REIT 的购买额与市场流通额保持一定 比例，后在 2022 年 10 月又改为考虑持有成本来进行购买。根据日本央行 披露的资产负债表，截至 2024 年 11 月，日本央行持有 ETF 规模 37.19 万 亿日元，持有 REITs 规模 0.66 万亿日元。

3. 套息交易与外资流入：持续低利率环境吸引全球资金流入

非常规货币政策使得日元成为全球主流的套息交易工具。为了持续刺激经 济和提升通胀水平，2016 年 9 月日本央行推出收益率曲线控制策略（YCC）， 不仅关注短期利率还注重调控长期利率，除了将短期利率（超额存款准备金 利率）目标设定为-0.1%，还通过公开市场操作将长期利率（十年期国债利 率）维持在 0 左右。与此同时，其他主要经济体如美国等市场的利率相对较 高，与日元形成了持续的利率差。开放的资本管制和充裕的市场流动性，使 得日元成为国际金融市场主流套息交易的最佳选择之一。日元套息交易通 常指借入利率较低的日元，转而将日元兑换为外国高息货币，或买入高收益 的风险资产如权益，以实现较低成本融资获得较高投资回报。由于日本股市 的权重股多是业务遍布海外的跨国企业，因而广义的日元套息交易还包括 借入低息日元，转而投资于日本股票市场，以达到与投资海外资产类似的效 果。

日股亮眼表现的背后，也伴随着套息交易的规模和杠杆的提升。从融资端 追踪，跨境套息者从银行借入日元，反映在银行的资产负债表中为跨境日元 债权，跨境套息者持有日元的资产反映为银行的日元负债，因此利用国际清 算银行 BIS 公布的银行体系跨境日元债权减去跨境日元负债得到的跨境日 元净债权可视作表内狭义日元套息的规模估算口径。2016 年后，日本政府 利用收益率曲线控制压低长短期利率，而 2015-2018 年是美元的加息周期， 日美利差拉大，利好日元套息交易，因此套息规模从 0.57 万亿美元扩大至 1 万亿美元。此后日本与主要经济体利差仍然较高，持续吸引套息交易扩容。 2022 年日元兑美元出现快速贬值，同时日本加息预期增强，美联储收紧美 元流动性，不确定性上升，日元套息规模较此前出现下滑。2024 年随着日 本央行宣布加息，政策利率从 0-0.1%提高至 0.25%左右，30 年期日本政府 债券的收益率已上升至 2%以上，日元套息交易空间逐渐被压缩，套息交易 规模随之下滑。

在安倍经济学货币宽松的环境下，外资成为日本股市重要参与者。日本曾 于上世纪八九十年代修订了外汇法，允许外资设立基金投资，大幅降低外资 进入门槛，极大便利了外资对日股的投资和交易。2012 年之后日本政府实 施了“安倍经济学”的一系列经济政策，推动经济改革和结构转型，为股市 的长期发展奠定了坚实基础，鼓励企业出海，叠加日元贬值优势，为股市上 涨提供重要的盈利支撑。此外，套息交易者广泛借入日元投资日本股市，外 资持股比例持续上升，成为市场重要推动力。从日本股市各类投资者持股占 比来看，2012 年后个人和商业公司持股比例呈下降趋势，外国人持股持续 保持较高占比，在 2015 年和 2024 年分别达到两个小峰值 31.7%和 31.8%， 近四年外国人持股比例均超过金融机构持股比例，外国人成为日本股市的 最主要投资者。2020 年起巴菲特持续加仓日本五大商社（伊藤忠商事、丸 红、三菱日联、三井物产和住友商事）的股票，并公开看好日本资本市场， 日股得到跨国资金的进一步增配。

4. 风格/行业：大盘风格占优，领涨行业由科技制造向传统行业 切换

2012 年后日本股市大中盘风格持续占优，由成长风格向价值风格切换。从 大小盘风格来看，2012 年开始股市回升后，大中盘涨幅明显优于小盘股， 核心原因是日元贬值后，大中型公司由于其规模和资源优势，海外营收快速 增长，盈利修复拉动股价上涨。从价值和成长风格来看，2012-2020 年成长 风格显著优于价值风格。这与日本企业在全球化背景下的转型和创新有关。 日本企业在机器人技术、人工智能、半导体等领域的投入逐渐显现成效，这 些新兴产业的发展提供了新的增长点。同时长期低利率环境，叠加央行持续 购买 ETF、外资持续流入，有效提振市场风险偏好，成长股得到更多资金青 睐。2020 年后市场风格由成长向价值切换，可能原因在于全球不确定性以 及市场波动加大，具有更稳健表现的价值股获得更多资金认可。此外，2012 年后日股高股息策略仍然有效，一方面日本政府鼓励企业提高治理水平和 股东回报；另一方面非常规货币政策下，将日元套息交易投向稳定分红板块， 可获得可观收益。

行业表现上，按照上述阶段划分，各阶段行业表现特征不同。①2012/12- 2015/07：科技、消费平均涨幅居前。在安倍经济学政策的推动下，日本经 出现复苏迹象，行业呈现普涨局面。全球经济逐渐回暖和日本国内需求增加，国内消费信心恢复，下游消费行业如零售贸易和服务业涨幅居前；日本制造 业的竞争力不减，均表现出超 50%的涨幅，中游制造行业如精密仪器和电 器等传统优势产业指数几近翻倍；科技方面信息通信与医药涨幅同样居前。 ②2015/08-2020/02：经济调整期，科技制造领涨。该阶段日股整体震荡，各 行业跌多涨少。上游原材料行业如有色金属和钢铁受到全球经济波动的影 响，表现不佳。中游制造行业运输设备和金属产品也出现下滑，但精密仪器、 电器仍保持较大涨幅，反映日本优势制造业的韧性强劲。下游消费行业如纺 织品与服装和食品同样面临压力，但服务业和批发贸易相对稳定。③ 2020/03-2022/12：各行业普涨，航运涨幅领先。新冠疫情对全球经济产生了 深远影响，上游原材料行业如钢铁和采矿在疫情初期受到冲击后，随着全球 经济逐步恢复，表现出较强的反弹。远程工作和在线教育的需求增加，中游 制造行业如精密仪器和电器涨幅较大。在疫情冲击下全球供应链调整，线上 销售增长，批发贸易表现尤为出色，下游消费行业如零售贸易和服务业逐渐 恢复。运输方面，航运大幅上涨，空运小幅上涨，陆运则表现萎靡。④2023/01- 至今：行业普涨，传统行业领涨。全球能源价格大幅波动，上游原材料行业 如有色金属和石油与煤在能源价格波动中表现出色。中游制造行业如精密 仪器和电器继续稳定上涨，显示出日本制造业的持续竞争力。2023 年以后 日本 CPI 增速稳居 2%以上，居民消费信心恢复，下游消费行业如零售贸易 和服务业在经济复苏中表现良好，而批发贸易则在供应链恢复和消费需求 增加的推动下，表现出强劲势头。