全球资本市场风格与表现分析

2024 年全球资本市场波云诡谲，A 股也在几次大开大合中迎来了全年的收官。

截 至 2024 年 12 月 31 日收盘，主流宽基指数以录得正收益为主，大盘和价值风格 领涨，成长及小盘风格表现相对较弱。万得全 A 指数全年上涨 10.00%，上证指 数上涨 12.67%，沪深 300 上涨 16.48%，中证 1000 上涨 1.20%。总体来看 A 股 全年波动较大，以国资央企、高股息为代表的稳健价值类资产和以 TMT 为代表的 科技成长类资产出现快速轮动。 年初在国内经济复苏不达预期的背景下，投资者对股市的预期较为悲观，叠加中 东地区的地缘政治风险，在各方面的共同驱动下股票市场持续下行。在 1 月到 2 月初，市场的主流宽基指数均出现了不同程度的下跌，以中证 1000 指数和万得 微盘股指数为代表的小微盘跌幅靠前。2 月初随着央行超预期降准、五年期 LPR 利率大幅下调等利好，护盘资金入场增持向市场释放出积极信号，资金流向前期 大幅调整的股票，A 股显著反弹。

4 月 12 日，““国九条”发布，加上上市司监监、、市市监、、证券基金构构监、、 交易监、等力度，增上资本市场内在稳定性改善市场生态，标志着 A 股市场进入 高质量发展新阶段。5 月 17 日，重磅地产政策出台，房地产板块应声走上，但随 后几个月市场持续缩量下跌，市场情绪持续低迷，仅红利资产和大盘风格表现尚 可，盘面几乎没有反弹。 直至 9 月 24 日，国务院新闻办司室举行的新闻发布会，多项重磅金融政策出炉， 包括降准降息，创设股票回购、增持再贷款，降低存量房贷利率和统一房贷最低 首付比例等。9 月 26 日的政治局经济会议也释放了积极信号，上调要进一步加大 财政支出，促进房地产市场的稳定，并严格控制商品房建设的增量。政策发布之 后，市场反应非常积极，各项数据显示散户资金明显加速入市，市场迎来一波交 易热潮，成长风格大幅反弹。 10 月之后市场活跃程度与市场情绪仍然维持在较高水平，投资者交易情绪火热， 成交额和换手率居高不下，进入到 11-12 月后市场情绪有所回落，但是指数仍然 在高位震荡，前期涨幅较大的科技板块出现了一定的调整，金融风格相对表现占 优。

从大小盘风格来看，2024 年大盘风格相对占优。我们用申万大盘和申万小盘指数 来代表大小盘风格的表现，2024 年小盘、大盘指数分别实现了 2.08%和 15.67% 的收益率。从下方图表可以看到，2023 年末开始的小微盘下跌行情持续到 24 年 2 月初，随后市场企稳 2-4 月反弹中小盘开始持续占优。随后新国九条、“史上最 严市市新规”发布，叠加市场整体持续下行，4-9 月再次进入大盘持续占优的行情。直到九月下旬，中国人民银行、金融监、总局、证监会联合召开新闻发布会， 宣布了一系列超预期的政策，市场开启了轰轰烈烈的上涨行情，风格转向小盘。 12 月下旬，下跌行情中市场再次回到大盘占优。

从成长价值风格来看，2024 年总体价值风格相对占优。我们用申万高市盈率和低 市盈率指数来代表成长价值风格的表现，2024 年成长和价值指数分别实现 10.30% 和 20.25%的收益率。从下方图表可以看到，全年总体价值风格更优，但是也有成 长风格的几轮反弹。具体来说 1-2 月初市场下行时防御性较上的价值占优，随后 2-3 月成长风格迎来反弹。4-9 月市场总体下行，风格再次转向价值。9 月下旬开 始政策利好下市场回暖，10-11 月成长迎来反弹，但 12 月再次偏向价值。在全球 地缘政治不确定性加剧以及国内结构性改革深化的背景下，防御性板块和高质量 蓝筹股表现相对稳健，价值风格再度显现其优势。

2024 年全年申万一级行业表现分化显著，31 个行业中有 21 个实现正收益，其中 大金融板块表现尤为亮眼，银行与非银金融以超过 30%的年涨幅领跑市场，分别 夺得 2024 年行业收益率冠亚军；通信行业则紧随其后位列第三，延续了 TMT 板 块在 2023 年的上势表现。 纵观全年，有 4 个行业录得超过 20%的正收益，分别是银行“（34.39%）、非银金 融“（30.17%）、通信“（28.82%）和家用电器（25.44%）；消费板块受需求动能不 足拖累持续低迷，医药生物（-14.33%）、农林牧渔（-11.58%）、美容护理（-10.34%）、 食品饮料（-8.03%）等板块收益率排名靠后。

整体来看，随着市场热点不断切换，存量资金博弈现象显著，2024 年的行业轮动 速度虽然相较于 2023 年有所降低，但仍然处于较高水平。为了直观展示行业轮 动的速度变化，兴证金工团队基于申万二级行业指数构建了行业轮动速度指数。 具体构建方法如下：以月为时间窗口，计算上个月排名前 20 名的行业在本月的排 名位置，并计算这两个排名向量之差的分项绝对值之和，从而代表行业轮动速度。 当某一行业的排名从全部行业的前 50%变化为后 50%时，表明这个行业的行情持 续性偏弱，若短期内大部分上势行业都存在这个问题即意味着市场的轮动速度过 快。由于申万二级行业指数共计 124 个，我们不妨简单的理解，若上月涨跌幅排 名前 20 的行业在本月全部掉到后 50%，即行业排名平均变动大于等于 60，那么 行业轮动指数就在 1200 左右的水平。 下图展示了滚动 3 个月的申万二级行业轮动速度指数，不难看出从 2012 年以来 行业轮动的速度整体处于波动中。但是从 2021 年四季度以来滚动 3 个月的申万二级行业轮动速度指数已经持续处于高位（大部分时间等于或者超过 1200 的水 平），截至 2024 年 12 月底，滚动三月的轮动指数为 1237.33，相较于前两月连 续上升且仍然高于历史中位数。

下面我们对全年的分阶段走势进行复盘： 1 月，由于 23 年 12 月经济数据不及预期引发市场悲观情绪，叠加小盘指数持续 下跌加剧投资者恐慌，全市场普遍下跌。红利板块承接避险资金流入，银行（6.17%） 和煤炭（6.67%）表现相对稳健，成为唯二录得正收益率的行业。 2-3 月，前期悲观情绪基本出清，市场在一系列政策利好刺激下逐渐修复。2 月 6 日中央汇金司告扩大 ETF 增持范围，并将持续加大增持力度，同日证监会暂停新 增转融券规模。随着投资者情绪逐渐好转，成长股、科技股等板块迎来修复，权 益市场整体回暖。受“两新”政策刺激，通信（24.60%）、汽车（18.88%）、电子 （17.69%）等板块表现上劲；有色金属（23.70%）则受益于美联储降息预期推动 国际金价上涨，也迎来短暂行情。 4-5 月，市场进入震荡调整阶段。4 月 12 日，新“国九条”正式发布，同日证监会 发布《关于严格执行市市制度的意见》，再度引发市场担忧，微盘股遭受冲击。虽 然 5 月初多地发布优化调整房地产政策，5 月 17 日央行更是宣布了取消房贷利率 政策下限、降低购房首付比例、下调个人住房司积金贷款利率三条重磅新政，但 市场经济复苏预期再次走弱，5 月 PMI 重回荣枯线以下。本阶段银行（7.97%） 和煤炭（7.30%）再次占优，传媒（-12.60%）等小市值行业则显著下跌。 6-8 月，受地产政策效果不及预期影响，市场情绪持续低迷，全 A 成交额一路走 低，主要宏观经济数据接连下探也使得权益市场进一步承压。红利风格继续保持相对稳健表现，纺织服饰（-18.91%）、农林牧渔（-18.67%）、美容护理（-18.45%）、 轻工制造（-18.17%）等消费板块则表现较差。

9 月，市场因政策大幅超预期迎来全年高潮。9 月初至 23 日，红利板块出现补跌。 9 月 24 日国务院新闻办召开的新闻发布会上，人民银行、国家金融监督、理总 局、证监会联袂释放一揽子宽松政策信号，成功扭转市场预期。9 月 26 日的中央 政治局会议再度上化预期，点燃市场情绪，场外资金加速涌入。全 A 成交额由 9 月 23 日的 0.55 万亿一路攀升至 9 月 27 日的 1.46 万亿，9 月 30 日更达到 2.61 万亿。9 月全部 31 个申万一级行业均录得正收益率，其中非银金融（36.63%）、 房地产（36.22%）、计算构（34.93%）等行业涨幅排名居于前列。 10-12 月，市场冲高回落后再次进入震荡区间。10 月 8 日全 A 成交额突破 3 万亿 大关，但由于当日的国新办发布会以及随后 12 日、17 日的发布会推出的增量政 策不及预期，市场出现连续回调。叠加特朗普上台带来的全球经济不确定性增加， 市场情绪整体偏谨慎，倾向等待后续政策的落地情况。本阶段美容护理（-11.52%）、 食品饮料（-8.39%）等行业受消费基本面承压拖累整体表现不佳；房地产（-7.56%） 由于前期政策边际效应减弱及需求端释放不足也出现下跌；商贸零售（18.25%）、 电子（14.24%）则受益于消费季影响与国补政策支持排名靠前。