南极电商发展历程、股权结构及财务分析

品牌电商服务领导者，触底反弹、蓄势待发。

1.公司发展历程

公司前身为南极人，成立于 1998 年。2008 年，公司转型品牌授权业务，并聚焦 于电商服务，2015 年公司借壳上市。上市后，公司持续通过外延丰富品牌矩阵及业 务布局，分别于 16 年和 22 年收购卡帝乐鳄鱼、精典泰迪和 BASICHOUSE（百家好） 等品牌，拓展时尚女装、休闲运动男装等细分品类。此外，公司于 2017 年收购时间 互联，开辟移动互联网营销第二主业。目前公司主营业务主要包括现代服务业务（核 心为品牌综合服务、经销商品牌授权服务等）、移动互联网业务、其他（包括部分自 营销售业务）等。

品牌综合服务及经销商品牌授权服务，主要为公司向授权供应商、经销商品牌授 权及综合服务，分别收取品牌综合服务费、经销商品牌授权费等。根据人民网报道， 由于品牌综合服务业务是公司按发放商标辅料的批次为授权生产商提供品牌授权、供 应链服务等，而成本端主要为采购的辅料成本和人工成本，因此该业务毛利率较高。 根据 2023 年公司财报披露，现代服务业务（核心为品牌综合服务、经销商品牌授权 服务等）、移动互联网业务毛利率分别为 94.89%和 5.62%，从毛利角度来看，现代服 务业务贡献了公司主要毛利，是公司业务发展及业绩贡献的核心部分。

1.1.15-20 年，开辟品牌授权模式，公司迎来高速发展期

2010 年前后，公司转型聚焦电商品牌授权业务模式，15 年上市后，迎来互联网 电商的快速发展红利期，叠加公司在渠道经销商拓展方面相对激进的策略，公司业务 迎来快速增长阶段。品牌授权及经销商授权产品终端销售 GMV 规模从 16 年的 72.06 亿元快速增长至 20 年的 402.09 亿元，CAGR 高达 41.03%。从渠道分别来看，21 年阿 里、拼多多、京东等占据核心地位，占比（按 GMV）分别为 45.47%、31.56%、13.98%。 受 GMV 高增长带动，公司现代服务业务收入（主要为品牌综合服务、经销商授权 服务等）从 16 年的 5.02 亿元增长至 20 年的 14.97 亿元，CAGR 达 31.4%。从货币化 率（货币化率=现代服务收入/GMV）角度来看，公司品牌授权业务货币化率水平 16- 20 年有所下滑，我们认为主要为新渠道结构变化及行业竞争加剧所致，拼多多渠道 GMV 占比从 17 年的 5.6%提升至 2022 年的 31%，由于新渠道以低价策略为主，我们认 为其货币化率水平或显著低于传统淘系平台，综合导致了公司货币化率的持续走低。

1.2.21-23 年，品牌授权模式受挫，公司发展进入低谷期

21 年后，公司现代服务业务收入呈现大幅下滑趋势，从 20 年高峰的 14.97 亿元 下滑至 23 年的 2.94 亿元。现代服务业的大幅下滑主要受 GMV 下滑及货币化率大幅降 低影响，公司品牌授权业务模式受挫，公司发展进入一个明显低谷期。 根据公司 21 年财报披露，21 年公司收入下滑尤其是现代服务业务收入下滑，主 要系传统搜索渠道客户受环境、疫情反复等影响，盈利水平下降，阿里平台 GMV 下滑， 部分客户库存压力较大，消化不及预期，导致品牌综合服务收入下滑显著。 我们认为，除了外部环境的变化之外，公司过去激进的经销商扩张策略也是导致 其后续出现显著下滑的重要因素，公司经销商数量从 14 年的 804 家快速增长至 2021 年的 10311 家，我们认为经销商规模的粗放式增长带来了经销队伍质量的参差不齐以 及管理难度的加大，引发了产品质量问题以及价盘的混乱。

拼多多等低价渠道的规模持续扩张，虽然顺应了阶段性消费降级的变化趋势，但 我们认为客观上也导致了其产品及价格体系的混乱，冲击了其传统阿里、京东平台的 货盘，也导致了其货币化率加速下滑。

1.1.3.23 年后，公司产品、渠道全面改革升级，蓄势待发

2023 年以来，公司积极求变，根据 23 年年报披露，公司本部品牌进行了结构优 化与转型，确立了时尚系列授权服务、战略合作授权服务以及自营零售三大业务板块。 此外，根据北京商报的相关报道，公司 2024 年以来加快转型步伐，在产品升级、品 牌营销、渠道变革优化等方面进行了大刀阔斧的改革。2024 年 1-3Q，公司销售费用 规模达 2.08 亿元，同比增长 200.2%，24 年公司在品牌营销推广方面的投入力度明显 明显加大。

2.公司股权结构

公司实际控制人为张玉祥，直接持股比例为 24.94%，一致行动人包括朱雪莲 （张玉祥妻子）和上海丰南投资，持股比例分别为 2.75%和 2.29%，第四期员工持股 计划持股比例为 4.03%。此外，借壳公司前大股东吴江新民实业持股比例达 3.61%。

3.财务分析

公司主营业务收入主要由移动互联网业务、现代服务业务（主要为品牌综合管理、 加盟商品牌授权业务）、其他三部分构成，2023 年收入占比分别为 86.6%、11.0%、 2.4%。 毛利率方面，现代服务业务尤其是轻资产运用模式，毛利率高达 90%以上；而移 动互联网业务毛利率水平则相对较低，仅为个位数。从 2023 年数据来看，从毛利占 比角度来看，现代服务业务、移动互联网业务、其他毛利占比分别为 63.4%、31.1% 和 5.5%，现代服务业务占毛利的主要部分。

费用率方面，23 年公司销售费用率和管理费用率分别为 4.12%和 4.74%。销售费 用近年来呈现显著上升态势，结合全文分析，主要系公司显著加大了品牌营销投放力 度。 归母利润方面，2022 年公司出现首次亏损，主要系品牌授权业务呈现了持续下 滑的态势。此外时间互联由于业绩不达预期，计提了商誉减值 4.56 亿元。2023 年、 2024Q1-Q3 公司盈利有所改善，但由于公司处于转型投入期，业绩表现较高峰时期仍 有较大差距。