南极电商发展历程、股权架构及利润情况如何？

南极人轻奢发力，国民品牌有望重塑。

1. 主业为品牌授权，“南极人轻奢”及“百家好”向上势能明确

南极人目前主业为品牌授权业务。南极人品牌始于 1998 年，是中国最早成立的内 衣企业之一。公司早期是电视广告的受益者之一，伴随“南极人，不怕冷”的广告词一 度火遍大江南北。2008 年，公司开始品牌授权模式，目前旗下拥有国民品牌“南极人” 以及国际品牌“卡帝乐鳄鱼”、“百家好”等十余项知名品牌。公司于 2015 年借壳上市， 2017 年公司并购时间互联，进入互联网媒体投放平台业务。目前时间互联贡献主要的收 入，但利润仍主要来自南极电商本部的品牌授权板块。

公司近期的重要变化来自南极人轻奢。公司传统主力南极人品牌，自 2020 年来遭 遇 GMV 及货币化率下滑，这也使公司的业绩连年下滑。这是因为传统的品牌授权模式 缺乏对供应链工厂的把控，导致工厂之间出现恶性竞争、劣币驱逐良币，进而造成优质 工厂流失、品牌口碑恶化、体系内只剩下一些低质工厂；到最后消费者群体对于老南极 人品牌的定位已经是“便宜没好货”。此外，对于吊牌较为粗放的管理，也加剧了公司货 币化率下滑的速度，徒有高 gmv 但收入快速下滑。 根据公司投资者交流，2024 年 12 月 31 日，老货品以及不符合要求的老代理商 100% 强清退，目前完成度较高，主流平台均为南极人轻奢系列新产品。 南极人轻奢的产品&管理模式上都有较大革新和改善。 Logo 方面，南极人轻奢采用更现代、更纤细的极简设计（见图 1 左下），一改老 logo （图 1 左上）较为传统的观感，提升品牌整体品质感。 模式上，加强对供应链的把控。公司将南极人品牌的男装、女装、内衣品类从原有的授权合作模式转变为自采与加盟模式，自采产品是“大单品大爆款”的策略；从产品 源头的原料采购、设计打版、加工订单、物流等进行中心化的管理与投入，做高品质、 高性价比的标品，发挥成本优势与规模化优势；加盟模式是“小单品小爆款”策略。邀 请头部客户合作，做个性化产品，满足消费者更多样化、个性化的需求。家纺、箱包、 鞋配等品类做战略授权合作。 产品方面，南极人轻奢系列的设计和用料都有较大突破。设计方面，里程碑系列产 品均由自营“极工坊”出品，主理人曾操刀世界顶级奢侈品品牌，设计团队成员来自国 内外 top 品牌，剪裁设计和管理水准对标奢侈品品牌。用料方面，自营里程碑系列的产 品用料由公司深度把控，采用诸如 YKK 拉链等高品质原料。得益于产品质量改善，轻 奢系列消费者反馈的整体好评率在 95%以上。

加大硬广投入，南极人轻奢进入起势阶段。南极人轻奢邀请谢霆锋作为代言人，并 在梯媒、交通枢纽等场所进行硬广投入。硬广投入影响了公司短期利润，但加快了轻奢 系列的成长速度。短期广告投放加大了公司的费用开支，未来随轻奢系列进入正循环、 硬广投放逐渐淡出之后，有望兑现业绩。

公司旗下“百家好”品牌近期也有亮眼表现。百家好是公司 2022 年完成收购的韩 国女装品牌。公司完成收购后关停了原有线下门店，转为以抖音为主的线上供应链工厂 加盟模式。目前百家好在抖音渠道快速成长，已经稳居抖音女装 top 品牌行列。根据公 司投关活动记录表，2023 年百家好已完成 25 亿元 GMV（2022 年以前百家好以线下为 主，几乎全是增量）；2024 年公司完成 47 亿元 GMV，同比+88%。

2. 2023 年完成股权激励，新团队完成利益绑定

南极电商股权架构清晰.截至 2024Q3，公司创始人张玉祥先生持有 25%股份，是公 司的实控人。张玉祥先生曾任上海内衣协会理事会理事、上海服装行业协会第五届理事 会副会长。 现任上海强祥机械设备有限公司执行董事兼总经理，2020 年 9 月至 2021 年 7 月、2022 年 3 月至 2022 年 8 月兼任公司董事会秘书，2016 年 2 月至今任公司董事长、 总经理。

2023 年公司对“轻奢”等团队核心成员完成了股权绑定。在南极人品牌形象焕新的 背后，公司团队也有所更新，在产品供应链等环节都有新骨干加入（如上文中提到的产 品主理人等）。2023 年公司完成第四期员工持股计划，对团队核心骨干完成股份授予。

3. 供应链调整及轻奢品牌塑造投入影响短期利润，关注后续经营拐点

根据业绩预告，公司预计 2024 年全年实现收入为 32 至 35 亿元，同比+19~30%； 归母净利润-1.9 至-2.5 亿元，2023 年同期为盈利 1.1 亿元；扣非净利润为-2.3 至-2.9 亿 元，2023 年同期为盈利 0.74 亿元。对应 2024Q4，公司预计实现收入 7.9 至 10.9 亿元， 同比+27~75%。归母净利润-2.44 亿元至-3.04 亿元，2023 年同期为盈利 0.28 亿元；扣非 净利润预计为-2.65 至-3.25 亿元，2023 年同期为盈利 0.13 亿元。 公司历史上的收入和利润下降，主要是因为老南极人的 gmv 和货币化率下降。 2024Q1-3 收入实现 16%同比增长，2024Q4 增速加速，我们认为主要受益于南极人里程 碑系列自营产品销售额实现“从 0 到 1”的增长。 2024Q1-3 公司利润下降的原因，我们认为主要是公司硬广、代言人等方向的营销投放。2024Q4 亏损扩大原因：①约 1 亿元经营亏损，主要是加大硬广、梯媒、代言人等投 入，打造南极人轻奢品牌；②时间互联商誉减值约 1 亿元。

公司历史上的利润率波动和业务结构变化有关。公司本部收入低但利润率高，而时 间互联业务收入高但利润率低。近年来由于老南极人衰退、本部业绩占比下降，使得报 表端利润率下降。 2024Q1-3 比较明显的变化是销售费用率提升，这主要和公司硬广、代言人等一系 列营销投放相关。2023 年管理费用率较高，我们认为主要是和员工持股计划等团队搭建 开支相关。

公司业务主要分为：①南极人本部，②时间互联业务。本部业务主要是品牌授权及 经销商授权业务，是公司的主要利润来源。本部品牌授权业务的利润率较高，因此本部 的毛利率常年保持在 80%以上。时间互联互联网媒体投放平台业务素有低利润率的特征， 近 5 年来毛利率不高于 10%，净利率不高于 5%。未来随着其在苹果等新业务线的拓展， 时间互联的盈利能力或将有所恢复。