新东方业务布局进展如何？

公司素质教育/学习机有望保持较快增长，高中培训留存网点具备优势。

回顾“双减”前，公司于 08 年推出泡泡少儿全科及优能中学全科业务，成为收入增长的 主要驱动力。16~21 年公司收入 CAGR 达 23.7%，K12 业务 16~21 年季度平均增速为 36%， 其中泡泡少儿为 37%，优能中学为 33%。拆分量价来看，人次增长是 K12 收入增长的主要 动力，初高中生校外辅导课程培训人次自 87.5 万人增至 672.3 万人次，CAGR 达 33.8%；小&幼校外辅导课程培训人次自 70 万人增至 543.8 万人，CAGR 达 34%。

21 年“双减”政策后公司取消了 K9 学科类培训业务，并于同年 8 月 6 日成立北京新东方 素质教育成长中心，在“编程、机器人、美术、科学”四大领域专注学生德智体美劳五育 发展。从需求层面来看，素质教育课程注重学生底层思维能力培养，对校内成绩有促进作用，市场需求旺盛。从供给层面来看，优质教育资源供给稀缺，公司全年龄段教育培训均 展现出快速恢复趋势，教学网点快速增长，报名人次提升。 素质教育业务既包含以国际象棋、硬笔书法、美术等传统课程为代表的素质提升课，也包 括 STEAM、少儿机器人、编程、国学素养等新型的素养提升课。与学科培训类课程不同， 此类课程内容大多与学生课内教材的知识架构有所差异，注重提升学生的综合素养与思维 能力。当前，公司共开设 i 编程、i 美术、i 机器人、i 科学、i 故事表演、i 口才、i 写 字、i 脑力八种素质课，为义务教育阶段的学生提供了充足的课程选择空间。

学习机业务本质是 K9 阶段培训的替代。公司 17 年与科大讯飞合作推出首款智能学习产 品 RealSkill；18 年 7 月成立建立 AI 研究院；21 年 12 月公司在线联合天猫精灵推出首 款智能词典笔产品；22 年 12 月公司推出 AI 智慧学习机。新东方学习机包含了 30 年教学 精华，并紧跟考情变化每周更新优质学习资源，此外 AI 赋能学生个性化学习，针对不同 学生遇到的难点能够进行针对性巩固。FY25Q1 学习机平均付费用户数为 18.45 万人 /+65.5%，未来有望依托教培优势进一步赋能学习机业务渗透率提升。

新东方学习机并不单独售卖而是采用租赁模式，并且结合线下自习室，充分满足学生周中 在家预习--周末线下自习—周末回家复习的学习需求，其中周末线下自习还配备有老师现 场督学监督以及问题解答。

高中阶段留存网点有望持续受益。根据官网，目前公司全国各地高中学科类根据各地方政 策不同，网点存续状况不同，除北京、广东、广西、海南、内蒙古、宁夏、青海以及浙江 外，公司在其余省份均有相关产品布局。由于“双减”中针对高中学科类培训为“参照（义 务教育学科类）执行”，但各地实际执行情况存在差异，目前来看高中学科类营利性牌照发放进度较缓，我们认为公司保留的高中学科类牌照有望持续受益。

23 年开始，受到政策边际利好和需求复苏、供给恢复多重鼓舞公司营收开始反弹，FY23Q3 （截至 23 年 2 月末三个月）公司净收入达 7.5 亿美元，YOY+22.8%，收入增速转正，恢复 势头良好。FY24 营收已经超过 21 年“双减”前同期，一方面受益于教育业务经营恢复情 况良好，另一方面为电商业务的快速增长。横向对比收入增速，公司受“双减”影响收入 受损程度相对较轻，且恢复速度较快。剔除电商业务来看，教育业务收入仍未恢复到“双 减”前高点水平，FY24 教育服务与备考+留学咨询收入达 31.6 亿美元，恢复到 FY21 的 80.0%，教育业务仍有恢复空间。

网点重启产能扩张，FY25 网点预计增长 20%~25%。双减前，截至 21 年 5 月末，公司拥有 1669 个学校及学习中心，覆盖北京、上海、深圳等全国多个城市。双减后，公司于 21 年 开始关闭大量学习中心，并停止K9学科类培训，FY23Q2起网点数开始净增长，截至FY25Q1， 公司拥有学校及学习中心 1089 家，恢复至双减前高点的 65%，未来扩张空间较大。目前 公司网点已覆盖全国 30 个省及直辖市近 60 个城市，包含北京、广东、福建、江苏、浙江、 上海、山东、河南、河北、湖南、湖北、四川等多个省份及直辖市，未来有望在现有城市 加密网点并进入空白城市。

网点恢复行业领先，供给出清龙头快速抢占份额。截至 24 年 11 月公司网点数量较历史高 点恢复度为 65.2% ，新东方 / 好 未 来 / 昂 立 教 育 / 思 考 乐 恢 复 度 分 别 为 65.2%/36.4%/26.5%/58.6%，公司恢复速度行业领先。我们认为在供给出清，市场头部集 中情况下，公司作为全国性头部教培机构有望充分享受行业红利。“双减”政策禁止传统 广告营销下，公司渠道构筑深厚壁垒，线下网点渠道作为品牌展示与线下获客的重要方式， 网点的率先恢复有望持续深化公司竞争壁垒。

公司教师产能恢复度行业领先。头部机构员工明显恢复，新东方/思考乐/昂立教育/学大 教育员工恢复度分别为 65.9%/56.9%/55.1%/54.1%。长期来看，继续留在行业中的教培从 业人员仍会寻找有资质的正规培训机构，头部机构有望吸纳更多优秀教培老师，进而拥有 更多学生和市场份额。

师资效率行业领先，优势有望延续。19 年俞敏洪在召开品牌发布会时提出“新东方 老师 好”的品牌升级理念，明确定义了“老师好”的三大核心标准“学识深厚，功底好；快乐 励志，学风好；用心负责，服务好”。公司在进行教师选拔时注重学历背景、教学经验、 沟通技巧与试讲表现，并且对教师有系统培训，追求标准化教学与创造力的平衡。此外， 公司教师薪酬位列行业前茅。公司师均人效在“双减”前高于行业其他玩家，我们认为公 司目前产能恢复度领先，仍有望凭借优秀教师培训体系延续师资优势。

主讲老师+学习管理师+助教老师三重保障学习质量。公司高中阶段班型主要为 25 人班容 的班级授课以及 6-8 人班容的班级授课，同时提供一对一个性化辅导服务，此外 OMO 模式 助力运营效率提升。公司高中培训线上主讲老师授课经验丰富，均为 12 年以上授课经验 清北名师+集团培训师，此外还配备有学习管理师进行课后作业跟盯及批改，以及助教老 师答疑，全方位保证学生学习质量与进度。 内容沉淀三十载。截至 24 年 5 月末，公司约有 1500 人参与内容开发，FY24 共计撰写和 编辑 361 个书目，并发行了 1590 万本书籍。公司会帮助教师出版教学内容等方式来支持 教师树立个人品牌形象及扩大的个人影响力。此外，与国际教育内容供货商独家合作（如 剑桥大学出版社、牛津大学出版社、美国教育考试服务中心、圣智学习出版公司等）在中 国分销其材料的本地化版本。图书内容沉淀以及与国际教育内容提供商的合作构筑了公司深厚竞争壁垒。

利润率回暖明显，较“双减”前水平仍有恢复空间。从毛利率看，FY22 受“双减”政策影 响毛利率同比下滑 8.9pct，FY23 随着教育景气度上行叠加电商业务探索成功收入高增， 毛利率同比提升 9.5pct，明显回暖。FY24 毛利率略有下滑，主要是电商业务毛利率下滑 13.3pct 对整体有所拖累，此外 FY24 教育业务网点扩张较快，校区处于爬坡期。分季度 看，FY25Q1 毛利率同比略有下滑，FY24Q1 利润率基数较高的情况下，FY25Q1 净利率仍然 同比提升 2.2pct，去年新增网点利用率提升导致利润率边际上行。

毛利率行业领先。公司毛利率在行业中处于第一梯队，略低于线上化占比更高的好未来。 23 年（新东方&好未来为 FY24）新东方/学大教育/好未来/昂立教育/思考乐/卓越教育集 团毛利率分别为 52.5%/36.5%/54.1%/41.7%/41.8%/47.0%。毛利率呈现出全国性班课龙头 机构>地方性班课机构>全国性一对一机构的特征。

销售费用与管理费用为公司主要期间费用，FY22 管理费用率同比提升 25.3pct，主要是因 为受“双减”影响线下网点大量关闭产生 4.4 亿美元减值亏损以及裁员导致人力资源开支 增加 0.6 亿美元，FY23~24 管理费用控制良好；销售费用率 FY20~24 维持在 12%~15%区间。 横向对比来看，公司管理费用率中包含了研发费用，且师资恢复行业领先，因此较同行业 管理费用率更高；销售费用率处于行业中游水平，好未来销售费用率较同行更高主要是因 为其在网校、学习机投入较高。

公司以出国留学培训业务起家，服务超 10 万余人。截至 24 年 7 月 4 日，公司累计录取 offer 数达 64000+枚，服务人数超 10 万人，合作院校超 1900 家，与雅思官方、ETS 美国 教育考试服务中心达成战略合作，拥有剑桥雅思真题在中国大陆地区的独家销售权。 市占率提升，龙头地位稳固。FY23~24 公司出国备考课程学生人次达 28.4/49.1 万人次， FY23~24 学生人次+30.9%/+72.9%，FY24 增速迅猛主要因为收购东方甄选下在线教育业务 后，囊括了在线备考业务经营人次，此外留学市场回暖。FY22~23 年公司留学考试准备服 务人次占全部出国留学人员比例达 41.4%/43.0%，市占率稳步提升。

东方甄选知识型带货出圈。“双减”后公司亟需寻找业务新增长点，21 年开展线上直播业 务，主播团队为此前教培教师。区别于传统直播带货的重复性引导话语，东方甄选主播因 大都毕业于国内外知名院校，知识储备丰富叠加讲课经验丰富，并且在教培行业已累积了 较多口碑自带声量，转型主播进展顺利。董宇辉成功打造“知识型直播”人设收获大量粉 丝，在董宇辉带动东方甄选爆火后，公司积极扩充主播团队，引进新主播明明、顿顿、YOYO、 天权等，后期在董宇辉出任“与辉同行”CEO 后，新主播也支撑了主账号的日常运营。 24 年 7 月，董宇辉正式宣布离职，并着手推进其个人品牌“与辉同行”。目前市场对于公 司过度依赖董宇辉这一核心主播资源的担忧仍存。此类单一主播依赖风险可能对公司的长 期稳定性和市场竞争力构成潜在威胁。东方甄选于 24 年 7 月 25 日发布公告，宣布董宇辉 辞去其在公司的所有职务，并将其子公司与辉同行（北京）科技有限公司以 7658.5 万元 人民币的净资产价格转让给董宇辉个人。短期与辉同行的剥离导致公司财务一次性影响， 但长期来看，有助于东方甄选实现主播资源的多元化配置，降低对单一主播的过度依赖， 从而为公司的长期健康发展奠定坚实基础。

2023 年 7 月 19 日，公司成立 30 周年之际，依托自身雄厚教育资源、知识积淀与师资储 备，成立北京新东方文旅有限公司，正式进军文旅领域，涵盖国际游学、国内游学、营地 教育三个板块，客户群体锚定中老年、青少年及亲子等全年龄段群体。FY25Q1 K12 和大 学生的游学和研习营业务高增，带动文旅业务收入达 0.9 亿美元/+221%。

文旅团队沿用原教育团队老师，打造第三增长曲线。俞敏洪在接受凤凰新闻访谈时提到， 未来计划将文旅单独上市，有望打造公司第三增长曲线。文旅团队沿用了原有教育团队， 例如通过选择教培名师作为导游，沿用东方甄选教师成功转型主播的经验。与一般导游讲 解相比，公司老师的文化底蕴和叙事能力突出，对于旅游产品的文化挖掘有较好基础，在 旅游产品上附加上教育文化属性，也将是公司旅游产品接下来的重要看点。 文旅业务客群与电商、培训客群画像重合度高，客源二次复用。文旅业务主要面向亲子游 以及 7~18 岁青少年，这与东方甄选以及教培业务的客户画像高度重合。东方甄选旗下抖 音账号“东方甄选看世界”粉丝数达 289 万人，新东方文旅达 72.5 万，此外公司还在教 培领域深耕 30 余年，客源在品牌信任感的加持下有望重复复购，客户转化率预计较高。 成立一年以来，新东方文旅矩阵账号 GMV 破亿，直播全域支付 ROI66+，2024 暑期累计曝 光突破 2 亿。

新东方大学生学习与发展中心是公司旗下的大学教育品牌，总部设在北京。结合“新东方 考研四六级 APP”等线上学习平台，为大学生提供高质量的全方位学习规划与辅导，教学 与服务涵盖考研、四六级、专升本、教师资格证、初级会计师证书、注册会计师证书等各 类考试，其中以考研业务为主。 考研人数下滑，行业景气度略有下行。尽管近年普通高校应届毕业生人数逐年增长，25 年 高校毕业生达 1222 万人/+3.6%，创下历史新高，但考研报名人数却自 24 年开始有所下 滑，25 年考研报名人数达 388 万人/-11.4%。此外，招录人数持续增长，通过率预计上行， 考研竞争有所缓解。我们认为考研报名人数下滑主要源于学生通过继续深造获取高学历所 换取的回报有所降低，且付出的时间成本与经济成本较高所致。