如何看待新东方各业务成长潜力？

新东方无论是教育新业务（素养培训/智慧伴学业务），还是以留学考试培训、高中学科培训为主的传统教培业务，在2023 财年均表现强势。

1.业务总览：人口角度展望教培业务景气度

成人业务未来 10 年内预计仍会维持高景气度，小学业务最先面临人口下滑冲击。高考人数大约在 10 年后（2034 年）达到峰值，即未来10 年高考人数仍会维持高位，预计升学竞争压力会逐年提升，因而我们判断高中阶段培训需求会较为旺盛；初中升高中相关人口业务约在 7 年后达到峰值，未来7 年初中相关业务预计会维持良好的需求；小升初阶段人口约在 4 年后见顶回落，所以小学业务预计会最先面临人口的冲击。 强品牌、好内容的教培机构能抵御下行周期影响。以小学教育培训业务为例，未来 4 年行业仍处高景气周期内，但 2028 年后便会面临人口下滑的影响，部分投资者担心 4 年后小学培训学员基数大幅下滑，导致行业竞争大幅加剧。但我们认为首先行业优质供给是大幅出清的，其次即使在周期下行阶段，头部教培机构品牌力强、教学产品效果优秀，不排除在下行周期仍能够实现自身份额的提升，因此我看好头部教培机构的优秀产品穿越周期的能力。

2.教育新业务：核心成长业务，蓝海市场大有可为

K9 学科培训正式退出历史舞台，教育新业务迅速承接需求。“双减”政策后，新东方宣布终止 K9 学科培训业务，并迅速于同年 8 月素质成长中心寻求转型。结合目前转型效果看，针对 K9 低学龄段，公司推出“纯素质”与“素养”两类课程，其中纯素质类课程主要涵盖美术、舞蹈、书法、围棋四大领域；而素养课程则包含表演、口才、编程、脑力等分类，与“双减”前内容略有交叉。而针对K9高年龄段以及初中学生，新东方则推出智慧伴学业务，即“学习机”产品，以更好地适配该年龄段学生提升应试能力的需求。截至 2023 年5 月31 日，非学科类辅导业务共覆盖约 60 个城市，2023 财年第四季度学生报名人次达62.9 万。

我们分析教育新业务转型的成功，基于以下 2 点：1、精准适配需求。教育新业务转对于不同年龄段的客户需求做了针对性适配。针对 K9 低学龄段，公司推出的“纯素质”+素养课程，虽然与应试内容没有直接挂钩，但家长仍会倾向于尽早提升孩子的综合素质，为将来升学提前奠定基础，据艾瑞咨询数据，约 60%家长倾向于通过参加素质教育课程培训提高孩子的综合素养。与传统学科培训不同，素质/素养培训难以直观量化教学效果，新东方凭借品牌口碑和优质教研体系，实现率先突围。而 K9 高学龄学生，应试压力更大，新东方的智能伴学（学习机业务）则能更好匹配此需求，区别于直接销售产品硬件，学习机业务以内容订阅模式开展（给学生租赁学习机，只收取押金），每3个月会收取一次订阅费用（2000 元/季度）。学习机课程内容浓缩了新东方的教学经验，过程中老师全程导学、监督，并且提供实时答疑，实时跟进学习问题，增强学习体验。此外 AI 技术也会帮助学生定制专属学习计划，提升学习效率。学习机业务实际是在合法合规范围内最大程度地满足了对应学生的培训需求。2、行业优质供给出清。据 2022 年 10 月教育部报告，义务教育阶段线下学科类培训机构数量由 2021 年 7 月的 12.4 万个压减至 4932 个/-96%，线上学科类培训机构由原来的 263 个压减至 34 个/-87%，大量中小培训机构因资金、经营合规、盈利能力等问题逐渐淡出市场。新东方在 2021 年 8 月即宣布成立素质成长中心，先发优势也让其享受了赛道供需失衡的发展红利期，迅速提升自己份额。

素养类课程的内容壁垒仍较高。2024 年以来非学科培训供给恢复提速，2024年4月 11 日深圳市福田区召开了加快审批中小学生非学科类校外培训机构宣讲推进工作会，提及“优化流程、加快审核，对达标的教培机构应批尽批”；同年4月16 日，北京“双减”专项行动启动会中，明确加快实现非学科类机构“应批尽批”。根据全国校外教育培训监管与服务综合平台数据，5 月义务教育阶段线下非学科营利性牌照环比 4 月底同增 5.3%，较 3 月 VS1 月牌照环比增速2%，边际提速明显。从牌照的类别看，现阶段新批牌照更多为美术、舞蹈、书法等纯素质类的牌照（占比超 90%），偏素养类课程如人文、思维、科学、戏剧、编程、机器人整体占比依然偏低（<10%），可见产品培训效果能够受到家长认可，且能够通过监管机构审批的机构占比仍较低，素养培训新进壁垒仍较高。

3.高中学科&留学&大学生/成人业务：传统优势业务，受益竞争格局改善

高中学科培训：需求强韧且新增牌照受限，存量玩家受益现有行业格局

高中学科培训合法性逐渐明确，OMO 助力业务开展。正如上文分析，“双减”后针对 K12 校外培训业务，公司一方面停止了 K9 学科类培训业务，积极转型素养培训；另一方面，针对高中阶段需求，公司在部分城市保留了学科培训产品。2024年 2 月 8 日，教育部发布的《校外培训管理条例（征求意见稿）》删去了“双减”政策“高中阶段参照执行”的说法，实际是肯定了高中学科培训市场化运营的合法性。我们整理了新东方目前高中学科培训的业务开展情况，截至2024年7月22 日，除北京、广东、广西、海南、内蒙古、宁夏、青海、新疆以及浙江外，公司在其余省份均有相关产品布局。从课程形式看，省会城市基本为线下面授课，而省会外城市多以线上直播课为主。课时费方向，单学科1 课时费用基本在80-120元之间，部分小组课程（1v1、1v3）课时费能达到180 元左右。需求刚性、供给出清，牌照准入模式保障存量玩家受益。关于高中、本科升学需求的分析，我们在前文已做了分析，当下升学筛选体系下，未来10 年的相关培训需求仍会较为旺盛。目前虽然没有官方统计高中学科培训机构受“双减”政策影响的出清程度，但由于前期学科培训机构均为小初培训为主、高中培训为辅的商业模式，所以在义务教育阶段学科培训机构出清近9 成的背景下，我们分析认为高中学科培训出清程度也超 50%。除外之外，与义务教育阶段非学科培训机构积极推进“应批尽批”的审批态度不同，高中学科培训目前仍未开启牌照新增审批，故短期高中学科培训预计仍为存量玩家受益。

综合考虑监管现状以及公司资源侧重，新东方高中学科培训未来预计会稳健的份额提升。如前文所述，高中学科培训赛道格局良好，但据我们微观跟踪，仍存在部分城市暂未重启高中学科培训培训业务，公司仍要依据当地政策法规开展对应业务，如根据新东方小程序显示，公司仍未重启北京/广州/深圳等地线下培训业务；其次，新东方的教育新业务正处业务的高速发展阶段，所以我们判断公司教师、网点资源预计会更加优先侧重新业务发展，综合以上我们分析高中业务会相对维持较为稳健的增长。

留学&成人业务：赛道发展进入成熟阶段，品牌加持助力份额提升

留学低龄化+疫后复苏带动需求回暖。结合国家统计局数据来看，2023 年中国出国留学人数约 70 万，接近 2019 同期水平，我们分析认为系国内升学压力提升，留学呈现低龄化趋势，以及 2023 年疫情防控政策调整及签证恢复发放下，综合带动出国留学人数快速修复和增加。据《2023 中国留学白皮书》数据，低龄留学呈现上升趋势，45%+学生考虑选择在高中阶段出国，带动留学人群进一步扩容；其次，伴随国内防控政策的转向，美国、英国等热门留学目的地恢复签证，也为出国留学提供了客观条件，留学人数也在疫后稳步提升。市场供给出清情况同样适用。据市场调研机构 Bonard 数据显示，2021 年调研南京、沈阳、青岛、杭州、成都 5 个新一线城市的 2000 多家留学机构，发现仅有412 家还处于运营状态。2020-2022 年，由于全球疫情影响，国内出国留学培训业务基本处于停摆状态，部分小机构由于现金流原因停止经营离开行业，对比而言大型机构在资金等方面具备更强稳定性，抗风险也更强，在行业需求恢复背景下，“剩者为王”逻辑也会上演。

留学考培市场相对成熟，估算新东方市场份额超 50%。随着国内就业市场竞争加剧，海外留学深造成为国内学生提升自身就业竞争力的重要途径。此外随着国内人均收入水平提高，也为出国留学市场增长提供客观支撑。根据观研报告网，2022年出国留学语言培训市场规模已恢复至 2019 年水平，2023-2024 年预计仍能维持个位数市场规模增速，基于此我们认为留学培训市场已经步入成熟的发展阶段。从市场竞争格局看，作为公司的发家业务，新东方留学考培业务市占率超50%，品牌效应极强，未来新东方有希望持续稳步提升自身份额。

大学生考试培训业务以考研业务为主。新东方大学生学习与发展中心是公司旗下的大学教育品牌，总部设在北京，2024 年 7 月已在全国31 个城市建立了118个中心。结合“新东方考研四六级 APP”等线上学习平台，为大学生提供高质量的全方位学习规划与辅导，教学与服务涵盖考研、四六级、专升本、教师资格证、初级会计师证书、注册会计师证书等各类考试，其中以考研业务为主。

未来展望：学生自我提升诉求不变，看好品牌市占率提升趋势。我们认为大学生考培业务与出国留学业务本质类似，系国内竞争加剧背景下的自我改善路径，前者为规避国内竞争、前往海外深造寻求更强竞争力，后者为在国内努力提升学历竞争力。据教育部统计数据，2021-2023 年连续 3 年招录报名比降低，代表这考试竞争日趋激烈，且新东方在考研领域品牌也较为突出，我们同样看好公司在此细分赛道的市占率提升。

4.电商&文旅业务：品牌流量的信任变现，传统行业的破局者

直播电商：成功转型的典范，战略调整方向具备长期潜力

东方甄选（原名新东方在线，新东方持股 54.89%）原系新东方的在线教育子公司，“双减”后转型电商直播。新东方在线成立之初，业务聚焦于线上K12 校外辅导及大学生备考服务，并于 2019 年 3 月成功登陆港交所市场，成为在线教育第一股。2016-2021 年，公司营收自 3.34 亿元增长至 14.19 亿元，年化增速达33.5%，2021财年 K12 教育/大学教育分别实现收入 7.87 亿、5.49 亿元，是在线教育行业的龙头公司。“双减”后公司暂停学前教育、K12 教育等传统业务，2021 年12月试水直播电商，2022 年 6 月核心主播董宇辉爆火出圈、直播间GMV 爆发，后续日均GMV持续位居抖音平台前列。2023 年 3 月，新东方在线正式更名为东方甄选，未来聚焦电商业务发展，FY2023 年公司实现营收 45.10 亿元，归母净利润9.71亿元，顺利实现扭亏。

知识带货是爆火出圈的秘钥。东方甄选大部分主播由原有教师团队内部转化而来，核心特点为相对高学历+围绕商品传播知识的带货风格，这与市场上现有的其他直播间形成明显的风格差异。以董宇辉直播间为例，其介绍商品的风格鲜明，如在销售大米的时候，他讲起了长白山上的积雪，讲到了十月份的麦子像个智者一样垂下了头，具有画面感的介绍词引起了很多网民的共鸣。董宇辉以自己真实的生活经历以及接地气的风格，与销售者形成情感共鸣，最初实现产品销售。东方甄选爆火出圈后，公司也积极寻求新的成长路径，思路主要是扩团队+扩账号矩阵。1）扩主播团队：在董宇辉带动东方甄选爆火后，公司积极扩充主播团队，引进新主播明明、顿顿、YOYO、天权等，后期在董宇辉出任“与辉同行”CEO后，新主播也支撑了主账号的日常运营；2）建立账号矩阵：在东方甄选主账号基础上，分别创立图书（2022 年 2 月）、自营（2022 年 7 月）、美丽生活（2022 年7月）、看世界（2022 年 11 月）、将进酒（2022 年 11 月）、服饰（2024 年6 月），如自营直播间是将主账号直播间的爆款产品，通过自建工厂（2023 年2 月东方甄选宣布投资 1752 万元，用于东方甄选自营烤肠的工厂扩建）实现产品销售的自有化；东方甄选之图书由主账号所销售的图书品类延伸而来，扩充图书赛道销售体量；东方甄选看世界则是以外景直播（如四川行）的方式，实现对当地特色农产品的销售；这三个直播间都是依靠主账号的流量资源实现本账号的变现。而美丽生活则卡位美妆服饰赛道，与主账号农产品思路完全不同，是跨赛道尝试。

2024 年 7 月董宇辉官宣离职，潜在舆情风险降低。2022 年6 月东方甄选爆火出圈至今，围绕董宇辉相关舆论事件层出不穷，2023 年12 月吉林行“小作文”事件，就主播董宇辉“小作文”到底由谁撰写问题，引发了董宇辉粉丝和东方甄选博弈，导致账号掉粉、股价承压，最终以 CEO 孙东旭辞职结尾；其后“武汉行”、“贵州行”也曾引起部分舆论。2024 年 7 月 25 日晚，东方甄选公告董宇辉辞职，同时宣布，将旗下子公司与辉同行（北京）科技有限公司出售给董宇辉，以净资产7658.5 万元作价，计划未来回购不超过 5 亿元的公司股份。2024 年上半年（2023年 12 月 22 日-2024 年 6 月 30 日），与辉同行净利润为1.4 亿元，出售与辉同行对公司短期财务会产生一次性影响，但未来潜在舆论风险也有所降低。自营产品布局+多平台布局构筑中线成长逻辑。推行自营品战略是东方甄选的长期战略，截至 7 月初，东方甄选自营品总数超 400 款，超100 款产品位列抖音产品排行榜前三，与带货三方产品不同，自营产品以销量*单价直接计入收入，故在推行自营品战略是收入增速会显著拉升，且为保证自营品战略顺利推进，公司采用了优惠券促进拉新与复购，故我们预计短期盈利会承担部分压力；其次，公司也在积极拓展抖音外销售渠道，2023 年 7 月推出东方甄选APP，其后陆续在淘宝、京东、拼多多等货架电商铺开渠道。整体而言，与辉同行独立发展后，公司外部的舆论风险大幅降低，东方甄选也能够更好地聚焦自营品战略发展，后续需更多关注抖音账号矩阵流量增长以及新渠道（APP、淘宝）等贡献。

文旅业务：高品质出游产品，供应链布局构筑核心竞争力

2023 年文旅创业再出发，面向全年龄段客群提供高品质出游服务。2023年7月19 日，北京新东方文旅有限公司（新东方集团全资子公司）成立，法定代表人和董事长均为俞敏洪。同月 21 日新东方官微宣布进军文旅业务，品牌最初计划面向中老年人，提供有文化幸福感、有知识获得感、有个人追求感的高品质文旅服务。2024 年 2 月，“新东方文旅”品牌正式发布，明确将新东方运营多年的国际游学、国内研学和营地教育的业务并入文旅集团发展，即服务群体扩大至中老年、青少年及亲子等全年龄段群体，提供文化旅游、研学、国际游学和营地教育等高品质服务。

入局文旅赛道，除去新东方品牌天然自带的信任属性，人才以及流量优势是区别于文旅同行的禀赋： 1、流量&渠道优势：在集团官宣进军文旅业务之前，新东方旗下直播电商品牌东方甄选早在 2022 年 12 月创立“东方甄选看世界”抖音账号，其后通过与黑龙江、陕西、海南等地方商务厅、文旅厅如合作的形式，开启多次直播专场，但“看世界”账号的产品均为第三方提供，并未销售自营产品。目前“看世界”抖音账号粉丝约 295 万、新东方文旅账号约 70 万，未来文旅业务与电商业务有望产生更多协同。除去平台粉丝流量，据最新公告新东方合计拥有1025 家线下教学网点，线下教学网点未来也是文旅业务销售的重要渠道。 2、人才优势:俞敏洪在接受凤凰新闻访谈时提到，文旅团队沿用了原有教育团队，有了东方甄选教师转型主播的经验，与一般导游讲解相比，新东方老师文化底蕴和叙事能力突出，对于旅游产品的文化挖掘有较好基础，在旅游产品上附加上教育文化属性，也将是新东方旅游产品接下来的重要看点。收入规模预计保持快速增长，短期盈利能力有待提升。2023 年，新东方文旅实现收入 3.3 亿元，若艾媒咨询显示的市场规模数据，市占率仅0.2%。正如上文分析，新东方在人才以及流量上有着独到优势，伴随产品与渠道铺设推进，在低基数下我们判断文旅业务收入有望快速放量，但考虑到行业竞争现状短期可能仍为亏损状态。展望未来，新东方团队能否依托自身专业服务选品能力，对文旅行业形成降维打击，是一个重要观测点。文旅市场本身是红海且成熟的市场，新东方作为行业的新进者，竞争最终还是要回归到旅游产品力提升上，尤其是优质供应链的建构整合。从最初的 K12 全科辅导，到后来的新东方在线，再到2022 年的东方甄选横空出世，新东方管理团队总是能够给市场更多惊喜，我们仍然建议大家关注文旅业务的布局发展。