新东方历史经营及股权结构介绍

核心教培业务受益于政策出清，新业务发力 游研学、学习机。

1.历史回顾：FY23Q3 迎来业绩拐点，预计 FY25Q2 受其他业务 扰动

新东方于 1993 年成立，2006 年在纽交所上市，2019 年 3 月新东方在线在港交 所上市，成为港股在线教育第一股，2020 年 11 月新东方在港交所挂牌上市，启动双 平台战略。公司历史最高收入/利润为 42.77/4.13 亿美元，2024 财年公司收入/净利 为 43.14/3.10 亿美元，同比增长 43.89%/74.57%，拥有学校 81 所、学习中心 944 个。 双减前，公司收入结构为：FY2021 教育服务及备考课程/在线教育及其他/留学咨询 服务收入占比 88%/4%/8%，FY2024 教育服务及备考/自有品牌产品及直播电商/留学 咨询服务收入占比为 67%/22%/11%。 双减之后，公司推出东方甄选直播带货业务，截至 2024 年 5 月 31 日，东方甄 选的 GMV为 14.3亿元，同比增长 43%，抖音粉丝人数 6500万，同比增长 55.5%， 抖音已付订单数为 1.81 亿元，同比增长 32.9%。东方甄选 2024 财年的营业收入 65.28 亿元，同比增长 68.14%，归母净利润 17.2 亿元，同比增长 77.03%。7 月 25 日，东方甄选发布公告，旗下主播董宇辉离职，不再担任公司雇员及管理职能。公 司将支付承诺的福利和补偿，并寻求董事会及薪酬委员会批准，向其分派与辉同行 所有剩余未分配利润。2024 年上半年（2023 年 12 月 22 日-2024年 6 月 30 日），与 辉同行净利润为 1.4 亿元。出售前与辉同行由东方甄选 100%持股，其账号收益计入 公司财报，将以 7659 万元出售于董宇辉，与辉同行财务业绩将不再与公司的综合报 表合并计算，出售与辉同行将对公司短期财务表现产生负面影响，但长期看利于公 司构建自营品为核心、多平台发展战略，长期可持续发展。

历史回顾来看，（1）双减前，公司扩张较快，FY2006-2021 年教育方案及服务收 入/店数 CAGR 分别为 29%/17%；进一步拆分来看，教育方案及服务分为出国考试准备 /国内考试准备/初高中生课外辅导/儿童课外辅导，FY2013-2021 学生人次 CAGR 分别 为-6.0%/-9.0%/31.5%/28.3%，出国考试准备学生人次下滑主要系疫情影响，K12 学 科辅导学生人次增速较快；但期间 FY2013-15 收入增速放缓，主要由于：1）公司开 始关闭部分空置率较高的网点，2）公司精简提效的一系列调整（大班班型向小班转 变）。FY16-17 年迎来增速拐点，主要由于 2016 年初公司进行管理人员和管理结构的 调整，提出以“教学+科技”为重心，重视教学质量，学生人数增速提升。（2）双减 期间，公司关停部分校区、其余校区转为素质教育，开辟直播带货新赛道，推出“东 方甄选”平台，明确了传统业务之外的五大转型方向，分别是非学术类辅导、智能学 习系统及设备（词典笔、扫描笔等）、游学与研学营、教材和数字化智能学习解决方 案，以及专升本考试准备。 对比双减前后来看，1）教育收入尚未恢复至双减前：双减前公司收入最高为 FY2021 的 42.77 亿美元，FY2024 收入为 43.14 亿美元，但收入中包含 9.01 亿美元电 商收入，教育收入为 34.13 亿美元。2）毛利率、净利率距历史高点还有提升空间。 双减前公司毛利率最高为 FY2010 的 61.9%，FY2024 毛利率为 52.5%，其中教育服务及 备考课程毛利率为 62.2%，但受到电商业务毛利率 24.8%影响，FY2024 整体毛利率未 恢复至双减前最高水平；公司净利率最高为 FY2009 的 24.4%，FY2024 净利率为 7.2%，销售、行政费用率较为稳定，净利率波动较大主要受到投资公允价值变动、长期投资 亏损影响。双减前 FY2020 毛利率、净利率为 55.6%/11.5%，双减后利润率距离双减 前仍具有提升空间。3）运营指标：学生人次、培训中心数量均尚未恢复至双减前。 双减前，公司总学生人次最高为 FY2021 的 1246 万人次，其中出国考试准备/国内考 试准备/初高中生课外辅导/儿童课外辅导人次分别为 19.8/19.3/672.3/534.8 万人次； 双减后，FY2024 公司出国考试准备/国内考试准备/非学科辅导学生人次分别为 49.1/55.9/234.4 万人次，出国考试准备及国内考试准备疫后需求大幅释放，且收购 东方甄选线上业务后 Koolearn 线上学生人次计入。双减前，公司培训中心/学校数量 最高为FY2021的1547/122家，双减后，FY2025Q1公司培训中心/学校数量为1009/80 家，恢复至双减前的 65%。

毛利率教育业务最高，OPM 自有品牌产品及直播电商最高。OPM 从盈利能力来看， 公司毛利率、净利率历史范围在 52.4%-61.9%及 3.1%-24.4%（FY22 亏损），FY2024 毛 利率净利率分别为 52.5%/7.2%。毛利率主要影响因素为教师成本、租金成本、物业及 设备的折旧摊销、课程材料成本，净利率还受到销售费用率、行政费用率、投资公允 价值变动等影响，公司毛利率相对稳定，分业务毛利率来看，教育服务及备考 FY2020-2024 正常毛利率在 54-59%、留学咨询服务正常毛利率在 51-54%，但自有品牌 产品及直播电商因自营产品毛利率较低且占比提升影响，导致波动较大，在 17-44%。 从分业务 OPM 来看，FY2024 教育服务及备考/自有品牌产品及直播电商/留学咨询服务 经营利润率分别为 21.6%/25.3%/17.1%。教育服务及备考 FY2020-2024 经营利润率分别 为 25.9%/37%/-20.5%/17.8%/21.6%。 净利率波动受到以下影响：（1）销售费用率：公司销售费用率比较稳定，维持在 12%-15%。（2）行政费用率：公司行政费用率相对稳定，除 2006 及 2022 财年外，均维 持在 26%-35%之间，FY2006 行政费用率为 39.7%，主要为上市费用影响；FY2022 行政 费用率为 60.1%，主要系双减影响收入骤减、学习中心规模缩减导致减值亏损 4.36 亿 美元及K9学科培训关闭导致人力资源开支增加6320万美元。（3）投资公允价值变动： FY2019 净利率由 FY2018 的 12.1%下降至 7.7%，主要由于投资北京尚德（职业资格培训 的在线教育公司）带来公允价值亏损，FY2019-2024 公允价值变动亏损分别为 105/18/4/15/0.9/-19 百万美元。

2. 股权结构：回购进行时

核心管理团队稳定，核心管理团队成员已在公司任职超过 15 年。创始人俞敏 洪有英语专业学士学位及授课经验，担任公司董事会执行主席；周成刚担任公司 董事兼首席执行官，自 2000 年加入新东方，曾担任北京及上海新东方学校校长、 副总裁、执行副总裁和国内业务执行总裁等职位；杨志辉担任执行总裁兼首席财 务官，于 2006 年加入新东方，历任集团高级财务经理、集团财务副总裁，并从 2015 年起担任首席财务官，于 2021 年 1 月起担任集团执行总裁。 高管团队稳定 且教育行业经验丰富。 新东方董事会在 2022 年 7 月授权股份回购计划，授权公司在未来 12 个月内回 购金额不超过 400 百万美元的公司美国存託股或普通股。公司董事会进一步批准延 长其股份回购计划的有效期至 2025 年 5月 31 日，并将公司授权回购的股份总价值 从 400 百万美元增加至 700 百万美元。截至 2024 年 10 月 22 日，公司根据股份回 购计划在公开市场累计回购约 9.8 百万股美国存託股，总值约457.9 百万美元，回 购均价 46.73 港元。

股权结构稳定，俞敏洪系实控人。根据新东方2024 财年年报披露，截至 2024 年 9 月 16 日，集团全体董事及高级管理人员合计持有新东方教育科技（集团） 12.7%的股权，实控人俞敏洪先生持有集团股权 12.2%，其中直接持有 0.1%，通过 完全控股企业 Tigerstep Developments Limited 间接持股 12.1%。FMR LCC 及其 联属公司本财年持股提升至 5.5%，新加坡政府投资有限公司持股比例为 5.0%。 Davis Selected Advisers, L.P.、UBS Group AG.等股东已于 2018、2019 年减持。