重卡功能分类及更新需求如何？

下游需求预期转好，国内市场有望复苏。

我们依据重卡的功能将其拆分为工程重卡（采用自卸车替代，下同）、物流重卡 （采用牵引车替代，下同），两类重卡对应不同的宏观指标。

工程类： 由于下游主要为基建、地产，我们分别选择制造业+基建投资的固定资产完成额、 房地产开发完成额、房地产新开工面积。我们认为，a）自卸车销量走势和地产 指标强相关。b）自卸车销量走势与固定资产完成额存在弱相关。

物流类： 物流类重卡我们选择公路货运量以及对应的下游需求指标作为参考。我们认为， a）物流车销量增速与公路货运指标强相关。b）公路货运下游需求拆分为社会 消费、工业生产原材料两大类。物流车销量增速与社会消费品零售总额在 2020 年以后的相关性强且走势同步，与制造业 PMI 新订单全程走势同步。 总结来看，重卡增速与以上宏观指标明显的偏离集中在 2016-2017 年，即治超 治限、国标切换阶段。除此以外工程重卡的指标偏离集中在 2022 年至今，主要 表现为，1）2022 年基建投资承担逆周期调节任务，基建投资保持较高增速但工 程重卡销量仍为负增长。2）2023 年至今基建投资增速明显低于 2022 年并保持 相对稳定，但工程重卡销量震荡下行。 展望来看，1）工程重卡角度，考虑到近几年土地成交缩量、企业资金承压、房 地产库存较高等因素，房地产的供给端修复或弱于需求端，而工程重卡的需求量 与地产供给端相关。根据中指研究院预测，2025 年房地产开工规模将回落至 7 亿平以下（vs.2006 年新开工面积 6.5 亿平方米），我们预计工程类重卡将长期 处于严重过剩状态，报废量或将长期高于新增量。2）物流重卡角度，公路运输 呈现震荡上行趋势，2024 年前 10 月公路货运周转量同比+3.2%。在宏观政策持 续宽松、一揽子财政政策发力的背景下，社会消费潜力仍有望持续释放，公路货 运周转量或将延续增长态势并对物流重卡需求起到支撑作用。

2024/7 中央明确针对中重卡的国三报废、国三报废并更新、仅更新三类情况予 以补贴，最高的报废并更新累计补贴至 14 万元。我们复盘了中央 2000 年以来 通过直接补贴、以及号召地方补贴老旧重卡的执行效果，1）2009-2010 年是以 旧换新政策首次落地，基于 2009 年执行效果，补贴政策延续至 2010 年年底并 且将补贴力度扩大（2009 年补贴 4,000-6,000 元 vs.2010 年补贴 6,000-18,000 元）。从实际执行情况来看，2010 年实际重卡报废量为 22 万辆，以旧换新政策 的影响，叠加期间内中央对于基础设施建设的大力支持，2010 年国内重卡注册 量首次突破百万辆。2）2018-2019 年中央先后发布《打赢蓝天保卫战三年行动 计划》、《柴油货车污染治理攻坚战行动计划》将淘汰国三及以下重卡提上日程， 2020 年作为关键节点将基本完成老旧重卡的淘汰更新，多地响应国家号召给予 较大力度的补贴。根据国家统计局披露的重卡保有量数据，我们测算 2019-2020 年重卡报废量持续创新高分别为 56.6、77.3 万辆（2015-2018 年报废率均值为 6.3% vs. 2019-2020 年报废率分别为 7.4%、9.2%），对应重卡销量也刷新记录 分别为 117.4、162.3 万辆。

考虑重卡的生命周期平均为 9-10 年，即将步入新的报废更新周期，我们对 2024-2028E 的重卡报废量进行测算，进行的假设包括，1）我们对重卡全生命 周期内的淘汰率进行假设，前 8 年淘汰率不高于 10%，若存在报废考虑为突发 性事件影响；9 年及以上车龄的重卡淘汰率为前高后低趋势，峰值为第 10 年 25%淘汰率。2）对每年各国标重卡销量进行假设，假设在新国标切换的月份以前 70% 的销量仍为老国标、之后则为新国标（2013-2014 国标切换延迟而出现调整）。 根据测算结果，我们认为，1）实际报废量低于测算报废量，考虑为部分老旧车 型未报废仅停运处理，但两者走势基本接近。2）鉴于本轮以旧换新补贴针对的 国三车型保有量有限（2019-2020 年已基本完成报废）、以及政策信息传递的滞 后性，年内通过国三置换更新带动销量的力度有限，预计报废并更新的消费者占 国三保有量的约 20%。 展望来看，1）重卡行业涉及到大规模设备更新主题且明年宽松财政政策预计将 持续，市场存在关于 2025E 执行国四报废补贴的预期（上海、北京等地已开始 国四报废）。根据北斗数据国四重卡目前的保有量约 80 万辆，占市场总保有量 的约 10%，若补贴及时跟进，执行效果或好于 2024E，以上国四车型淘汰更新 将成为拉动 2025E 销量的关键。2）行业也即将步入新一轮集中淘汰期，根据我 们的测算 2026E-2029E 报废量有望突破百万（2026E-2029E 对应 2016-2019 年 销售车型的置换周期），置换更新有望持续撬动市场需求。

综上，随着宏观政策“组合拳”效应持续释放，国内经济运行总体平稳、补贴+ 迭代周期催化置换需求增加，我们预计重卡的国内销量将保持稳健增长。其中 2025E 行业通过国四置换带动需求复苏；2026E-2028E 通过国五的大规模报废 更新或有更显著的销量同比抬升。根据北斗数据显示，国四保有量 80 万辆，我 们根据补贴实际的执行时间假设国四车型淘汰并更新的比例，对国四淘汰更新销 量进行测算。我们预计 2024E 终端销量 56 万辆（终端销量不考虑主机厂备库）， 国三报废补贴影响下的置换更新销量约有 5 万辆，剔除以上置换更新销量实际的 市场需求约 51 万辆，并假设实际市场需求不变化。 我们判断，1）若补贴的执行时间为 2Q25E，通过补贴刺激的终端增量中枢为 11.2 万辆，对应 2025E 终端需求同比+11.1%至 62.2 万辆。2）若补贴执行的时 间为 3Q25E，通过补贴刺激的终端增量中枢为 8.8 万辆，对应 2025E 终端需求 总量同比+6.8%至 59.8 万辆。3）考虑到主机厂补库 5-6 万辆，国内市场销量约 为 64.8-68.2 万辆（对应同比增速为 4.5%-10.0%）。