水泥景气度、产能及盈利情况如何？

景气有改善信号，关注供给侧变化。

1. 2024H2 水泥景气度持续改善，东北为标杆

2024H2 大部分地区错峰保持较高强度，水泥景气度持续改善。受地产开工持续大幅 下行的影响，2024 年以来水泥需求偏弱，观察三个微观指标：1）2024 年 1-11 月水 泥产量为 17 亿吨，同比-10%；2）2024 年 1-11 月水泥出货率基本维持在 40-56%（不 考虑需求淡季），处于近 7 年较低位置；3）2024M1-11 水泥磨机开工率基本维持在 40%-60%（不考虑需求淡季），处于近 9 年较低区间。在水泥行业亏损背景下，2024 年 5 月以来行业协同持续加强，大部分地区错峰保持较高强度，2024Q1-Q4 全国水泥产 能月均错峰停窑天数分别为 22、12、14、16 天，分别 yoy+1、+2、+6、+4 天。总体 而言，2024H2 行业供需形势边际好转，但行业景气度总体仍然在历史偏底部区域。 2024 年 7-11 月全国单吨水泥均价分别为 403 元，yoy+31 元/+8%，相较于 2024H1 +30 元/+8%；吨水泥煤炭价差平均值为 331 元，yoy+36 元/+12%,相较于 2024H1 +33 元 /+11%；水泥库容比平均值为 66.3%，yoy-8.1pct，相较于 2024H1 -0.1pct。

各地区协同错峰节奏存在分化，东北地区 2024Q2 率先达成区域协同，水泥价格 涨幅最大；南方 2024Q3 起陆续加大错峰力度，叠加临近传统需求旺季，2024Q4 水泥 价格显著回暖。分区域来看，2024 年 11 月 29 日相较 2023 年 12 月 29 日，水泥价格 涨幅排名为：东北>中南>华东>西南>西北>华北，分别 yoy+153 元/42%、+53 元/+14%、 +49 元/+13%、+33 元/+8%、+18 元/+4%、+16 元/+4%，东北水泥价格表现亮眼。各地 区协同错峰节奏存在分化：1）东北地区率先达成区域协同，2024Q2 起加大错峰力度， 且错峰保持较高强度，2024Q2-Q4 东北地区月均错峰天数分别为 10、15、22 天，分 别 yoy+6、+7、+3 天（vs 全国月均错峰天数分别 yoy+2、+6、+4 天），水泥价格显著 改善，2024Q2、Q3、M10-11 东北地区水泥吨均价分别为 417、522、518 元，分别 yoy+38 元/+10%、+174 元/+50%、+151 元/+41%，分别环比+50 元/+14%、+105 元/+25%、-5 元 /-1%。2）中南、西南、华东地区 2024Q3 起陆续加大错峰力度，2024Q2-Q4 月均错峰 天数分别为 12/11/12、16/17/18、9/12/12 天，分别 yoy+2/+4/+4 天、+1/+4/+6 天、 +1/+4/+5 天，同时 Q4 是南方传统需求旺季，进一步支撑中南、西南、华东地区涨价 情绪，2024M10-11 水泥吨均价分别为 402、403、428 元，分别 yoy+31 元/+8%、+46 元/+13%、+53 元/+14%，分别环比+45 元/12%、+54 元/+16%、+73 元/+21%。

2.关注水泥新政策影响，行业有效产能迎下降拐点

新规推动备案产能与实际产能统一，行业有效产能迎下降拐点，2024 年 7 月以来 26,266 t/d 产能退出市场。2024 年 10 月 30 日工信部印发《水泥玻璃行业产能置换 实施办法（2024 年本）》（以下简称“新规”），新规在 2021 年修订置换办法（以下简 称“旧规”）的基础上对水泥产能置换条件提出更加严格和细化的要求。新规延续旧 规对产能置换的核心原则和置换比例的规定，对置换要求更加严格：1）完善产能核 定方式，取消以水泥回转窑窑径为依据核定产能的规定，2）提高水泥置换标准，明 确抵消运行的产能不能用于产能置换、用于新建项目置换的产能指标不能拆分转让 等；3）区域差异化管理，重点区域或前三年平均产能利用率低于 50%的省份不能跨 省置换。新规有利于推动备案产能与实际产能统一，明确“对于实际产能大于备案产 能的合规生产线，可按照新规补齐差额产能并完善备案、环评、能评等相关手续”， 2024 年 7 月以来共有 13 条水泥熟料产线补充超产产能指标，合计 26,266 t/d 产能 实现退出市场，水泥行业实际有效产能迎下降拐点。同时，新规提高新建项目准入门 槛，有利于推动落后产能出清，竞争格局有望持续优化。

3. 水泥盈利底估值底，建议关注龙头

我们认为我国水泥需求或已进入平台期且边际或有持续下降压力，化解水泥产 业过剩局面核心工作应聚焦供给侧。近期多省行业协会密集发声，对于加强主要企业 对当前严峻局面的深刻认知有积极意义，同时企业间近期也积极响应加强协同，错峰 力度有所加强。另一方面，近年国家出台有关约束产能、引导存量产能水平下降等相 关政策，我们认为还有较多政策空间值得挖掘，关注包括规范水泥行业产能、水泥行 业碳交易市场建设等政策亟待进一步发力，我们对水泥产业发展前景持乐观态度。 结合我国水泥产业发展历史及产业特征，目前水泥行业盈利或处于历史较低区 域，同时主要水泥企业估值亦处于历史底部区域，建议更多关注政策、行业、企业多 方面积极变化。政策方面建议关注支撑供给持续出清的后续相关内容；行业层面关注 企业区域协同、行业兼并购优化供给格局等；企业方面关注新业务/出海方面布局进 展及重要增量贡献。建议重点关注有规模优势、有技术优势的具备区域市场领导力的 水泥龙头，尤其是其中代表央国企。