水泥行业需求、产能与盈利情况如何？

地产大幅下滑阶段已过，未来几年缓速下滑。

根据国家统计局，2025上半年水泥产量累计同比-4.3%，我们预计下半年降幅环比扩 大，预计2025年水泥产量降至17亿吨、同比下滑6%，较2024年降幅有所收窄。近几 年地产需求大幅下行，带来水泥行业需求下台阶，目前仍未企稳，参考海外经验，地 产和基建下台阶后带来水泥需求大幅下行，中长期有望稳定在新的平台期。

当前水泥行业产能严重过剩，短期错峰生产依旧是行业暂时控产量的主要手段，长 期面对需求持续下行挑战、行业亟需“去产能”。据数字水泥网统计，截至2024年 底，全国新型干法水泥熟料线1543条（含小型特种水泥窑），年熟料设计产能18.1 亿吨（按年310天计算），预计实际年产能近22亿吨，产能利用率约53%，同比下滑 6pct，产能过剩矛盾加剧，短期错峰生产依旧是行业暂时控产量的主要手段，行业亟 需“去产能”。

短期错峰生产依旧是行业暂时控产量的主要手段，但错峰执行情况有反复，“去产 能”是破解当前水泥行业困局的根本路径。2022-2023连续两年价格战后，水泥企业 逐步形成利润共识，需求下滑时企业增加错峰停产天数，2024年2季度以来大部分时 间错峰减产执行较好，部分时间协同可能面临挑战（如25Q2错峰执行一般）。现阶 段虽然能通过常态化错峰生产和停窑减产发挥减产稳价的作用，但随着需求下滑， 错峰减产效应逐渐减弱，且执行过程中常有落实不到位情况，破坏行业生态建设的 干扰因素阶段性反复出现，稳市复价的基础仍不牢固，“去产能”是破解当前水泥行 业困局的根本路径。

水泥行业亟需“去产能”，我们先回顾上一轮供给侧改革，再对新一轮供给端约束 进行展望： 2016年水泥行业供给侧改革回顾——严禁新增产能和错峰生产两大措施。2016- 2021年通过严禁新增产能（如要新建或改建，需实施等量或减量产能置换）、错峰 生产（压缩产量），叠加开工景气恢复，产能利用率回升，水泥行业步入高盈利阶 段。但这一轮供给侧改革仅仅遏制了新产能，并没有淘汰落后产能（预计16%的水 泥产能达不到能效基准水平），并且大量产能通过技改提产，使得行业实际产能超 过设计产能约20%，加剧了产能过剩矛盾。

水泥供给端出清需依靠行政手段，市场化出清较难，行业有望迎来新一轮供给约束： （1）目前抓手是超产管控，超产部分需补充产能指标，截止时间2025年底，目前以 观望为主。2024年10月《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》取消以水 泥回转窑窑径和玻璃日熔化量为依据核定产能的规定，推动备案产能与实际产能统 一。据数字水泥网，2024年水泥熟料设计产能18亿吨、实际产能近22亿吨，超产比 例预计在20%左右，若超产严格按日度产能管控（要么不超产，要么减量置换补指 标），考虑到大线成本低，补指标将带来20%以上的产能出清，截至时间是2025年 底。目前超产管控整体仍处于政策宣贯阶段，部分企业已经开始补指标，大部分企 业还在观望，部分省份在宣贯工作完成且达成共识后，会先行试行相关管控措施， 大范围执行预计在2026年开始。超产管控将使得部分产能退出市场，产能利用率提 升有望带来行业吨净利提升。 （2）环保和能效水平考核——预计具体执行中面临一定挑战。2024年5月29日，国 务院印发的《2024-2025年节能降碳行动方案》，2024年6月7日，国家发展改革委、 工业和信息化部、生态环境部、市场监管总局、国家能源局五部门联合印发《水泥行 业节能降碳专项行动计划》的通知，明确要求，到2025年底，水泥熟料产能控制在 18亿吨左右，能效标杆水平以上产能占比达到30%，能效基准水平以下产能完成技 术改造或淘汰退出。水泥行业可比熟料综合能耗基准水平为117千克标准煤/吨（据 数字水泥网，预计有16%产能能效不达标），若到2025年底能效不达标则会面临强 制技改达标或淘汰退出。预计具体执行中也面临一定挑战；参考2021年底自上而下 的能耗双控，若执行严格，预计环保和能效水平考核将对供给形成较大约束。 （3）碳市场——25年-26年度是启动实施阶段，27年度以后是深化完善阶段，预计 27年才会对供给端形成约束。2025年3月生态环境部发布《全国碳排放权交易市场 覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，标志着碳市场正式进入实施阶段。采用基 于碳排放强度控制的思路分配配额，2024年度水泥企业获得的配额量等于经核查的 实际排放量，2025和2026年度各行业配额整体盈亏平衡，将所有企业配额盈缺率控 制在较小范围内。2027年以后，将研究建立预期明确、公开透明的行业配额总量， 并逐步适度收紧，推动碳排放强度不断下降，头部企业碳排放优势有望转化为成本优势，行业成本差拉大，倒逼落后产能出清。

从水泥行业年度盈利情况来看，2024年和2015年底部基本相当。根据国家统计局和 水泥协会，2024年水泥行业收入6500亿元、利润总额260亿元，利润率4.0%、吨利 润总额14元，和2015年底部基本相当。

从龙头公司海螺水泥半年度盈利情况来看，2024H1和2009H1、2015H2两个历史底 部基本相当。根据公司财报，海螺水泥全口径吨净利底部基本在20-25元/吨，本轮底 部2023H2为25元/吨，高于两个历史底部：一是骨料和海外水泥贡献利润增量，二是 账上现金增加带来投资收益和财务收入增加，剔除该影响后，本轮底部盈利和前两 轮基本相当。

从水泥企业吨毛利来看：2024年和2015年底部基本相当，华新国内/塔牌/万年青/中 国建材/华润水泥/亚洲水泥本轮底部吨毛利低于2015年。从水泥企业吨净利来看： 2023-2024年底部特征明显，和2015年底部相比企业有一定分化，吨净利普遍有所 提升，一是来自固定成本折摊和费用优化，二是高盈利周期后资本开支下降、负债 下降、现金增加，带来财务费用和投资收益改善，三是技改和产能置换带来生产成 本优化。

横向对比来看：海螺水泥吨毛利相较于行业有20元/吨以上优势，吨净利相较于行业 有30元/吨以上优势。

2024年盈利见底，未来供给改善有望带来盈利中枢上升。2024年水泥熟料行业产能 利用率仅为53%，2019-2021年高盈利时期产能利用率为75%-80%，产能利用率过 低使得行业协同难度加大、竞争加剧。我们预计行业将迎来新一轮供给端约束，如 超产管控将使得部分产能退出市场，产能利用率提升有望带来行业吨净利提升。