房地产行业开发、销售及投资情况如何?

销售或将承压。

1.房地产开发进入新周期

我们注意到2024年针对需求侧的政策主要以支持刚需和改善性住房需求为主，如下降首付比例、取消购房贷款利率下限等。从广义库存看(包含现房和期房库存)，截至2024年10月末，全国商品房广义库存规模共至36.26亿方，对应的去化周期为44.69个月。由于7、8月整体销售较低迷，因此去化周期在7~8月提升较多，随着9月政策的出台，去化周期略有下滑。

目前库存水平逐渐下滑，动态去化周期居高，销售降幅尚待收窄，因此房企开工意愿偏低，投资趋弱。展望后续的行业周期变化，我们认为驱动购房者消化库存而推动行业的“被动去库存”或为中期主要的发展方向，城中村改造和收储相结合有望降低房屋的销售降幅、同时降低动态去化周期、并进一步降低库存规模。随着商品房库存规模逐渐降低,行业或将进入新模式引领下的新周期。

在库存水平相对依然较高的背景下，销售低迷导致房企流动性紧缺，房企投资收缩。因此短期房地产领域的利率水平或将继续降低、需求侧持续放松，收储和城改或将成为行业中周期发展的重要变量。

2.销售或将承压

我们采取信贷法，预测 2025年全年销售面积为9.20亿方，同比下降4.97%;销售金额9.13万亿元，同比下降 4.58%。

2024年一季度末，我国居民杠杆率达到64%,为近年来的峰值，随后居民杠杆率首次进入下行区间。2024年03居民杠杆率降至63.2%，回落至2022~2023年之间的水平。由于居民提升杠杆的意愿下降，杠杆率水平下行。2024年9月末，随着各部门陆续出台针对地产等领域的支持政策我们认为2024年04居民提升杠杆的意愿或将保持平稳。2025年居民提升杠杆意愿或缓慢下降，因此我们认为 2024年末、2025年末的居民杠杆率分别为63.20%、63.15%。

截至2024年9月末，全国个人住房贷款余额为37.56万亿元，自2023年Q2进入下行区间。截至 2024年03末，居民住房贷款余额占住户贷款余额比例持续降低至45.78%。我们认为住房贷款余额的占比下行的趋势或小幅缓解,因此我们预测 2024年、2025年的住户房贷余额分别为 37.52万亿元、37.07万亿元。

二手房的成交占比持续提升。2023年1-11月的二手房成交量占比达到37.1%。由于居民依然存在对新房交付质量、周期等因素的担忧，二手房得到居民的青睐。我们认为2024年、2025年二手房住宅交易占住宅交易的比例有望达到40%、45%。因此对应的2024年-2025年商品住宅销售金额分别为8.40万亿元、7.94万亿元，同比降幅分别为18.47%、5.45%。在假设2024年、2025年房价的同比降幅分别为5%、0.5%的基础上，我们测算出对应的2024年-2025年商品住宅销售面积分别为8.14亿方、7.73亿方，同比降幅分别为13.00%、4.97%。

3.投资或将持续同比下降

我们按照成本法预测房地产投资。若不考虑城改,则2025年全年房地产投资额为9.05万亿元、同比降幅 8.77%;新开工6.44亿方，同比降幅14.46%;施工面积69.82亿方，同比降幅 7.00%考虑城改的情况下，若100万套城改全部开工，2025年房地产投资额或为9.22万亿元，同比降幅7.14%;新开工面积 7.44亿方，同比下降 1.19%;施工面积 70.82亿方，同比下降 5.67%。

新开工主要与拿地和销售相关:1)房企将表内尚未开工的土储开工、施工，并在后续营销计划中择机推盘，因此开工与前期拿地相关;2)由于开工需消耗资金，因此开工与当期的销售相关。

由于施工单价持续下滑，我们假设2024年、2025年施工单价同比均下降4%，对应建安投资分别为5.63万亿元、5.05万亿元，同比降幅分别为14.03%、10.25%。我们假设2024年、2025年土地购置费的同比降幅分别为5%、6%。基于此,我们预测2024年、2025年房地产投资分别为9.92万亿元、9.05万亿元，对应的同比降幅分别为10.53%、8.77%。

2024年10月，住建部提到新增100万套城中村改造和危旧房改造，“这次提出的新增100万套，主要是对条件比较成熟、通过加大政策支持力度可以提前干的项目’;11月，住建部将城改政策支持范围从最初的超大特大城市和城区常住人口300万以上的大城市，进一步扩大到近 300个地级及以上城市。因此，城中村改造或为2025年房地产行业的重要变量。

对于城改的实施,我们假设每套城改对应的开工面积为100平米,若100万套城改全部于 2025年开工并且 2025年施工单价同比降幅为2%,则对应的2025年总新开工面积为7.44亿方，对应的同比降幅收窄至 1.19%;对应的施工面积为70.82亿方，同比降幅收窄至5.67%;对应的房地产投资额为 9.22万亿元，同比降幅为7.14%。