天合光能如何构建护城河？

精耕二十余年铸就护城河。

1.销售运营端：二十年品牌、渠道、供应链打造护城河

1.1.渠道：海外+国内长期布局，奠定销售、运营优势

渠道运营长期布局，形成全球架构。区域总部：除中国总部外，公司设置 5 个海外区域 总部，涵盖美国、欧洲、中东及东南亚；销售运营端：公司 15 家销售运营机构遍布欧洲、 南美、日韩、中东、南亚等地；制造端：公司建设有越南、泰国基地及国内基地。目前员工 来自于超过 70 个国家，服务于全球超过 170 多个国家和地区，形成全球化架构。 公司销售渠道深耕海外，分销渠道行业领先。公司针对不同组件业务的类型采用直销和 经销两种销售模式。针对大型电站及大、中型工商业项目的组件业务，公司主要采用直销模 式进行销售，从售前、售中到售后设置专业销售服务人员提供一站式服务。针对小型工商业 及户用市场的组件业务，公司主要采用直销和经销双重模式。在经销渠道方面，公司已建立 完善的组件经销网络，向全球各地销售高品质、高可靠性的组件产品。

1.2.品牌：长期居于全球前列，价值有望凸显

组件品牌价值有望凸显。组件运营周期长达 20-30 年，因此产品可靠性以及公司长期经 营的质保服务等具有重要作用，同时节能减排对碳足迹提出要求，因此组件具有一定品牌价 值。海外市场受可融资性评估等因素影响，品牌价值较为凸显。国内市场随着分布式全面推 进，以及当前集中式招标标准广泛争议，预计品牌价值有望提升重要性。 公司品牌价值长期居于全球前列。公司产品的可靠性、可融资性及低碳可持续性获得了 众多权威第三方的认可。公司已连续十年荣获 PVEL“Top Performer 最佳表现”称号，连 续四年荣获 RETC“全面最佳表现”奖。同时，凭借强大的可融资能力、高效可靠的产品品 质，天合光能连续多年上榜彭博新能源财经（BNEF）Tier1 一级光伏组件制造商榜单，多次 获得 BNEF100%可融资性评级。至尊及至尊 N 型系列组件获得 EPD 认证并与意大利 EPD 实现互认，至尊 N 型全系列组件获得产品碳足迹认证，至尊 N 型小金刚系列组件通过挪威 及国际 EPD 认证。

1.3.供应链：产业集群培育+参股合作，长期构建供应链链主地位

公司长期经营中培育优质配套企业，合作共赢形成辅材供应链基础。公司总部位于光伏 产业集中的常州，在二十多年发展的先发优势下，通过培育、参股、吸引等方式，形成全国 领先的辅材厂商的配套产业集群。优势：1)长期合作，保障供应链安全；2）就地聚集，节约 运输成本及沟通成本；3）光伏辅材、设备开发需要与组件厂商长期协同合作验证，优质配 套产业集聚促进辅材、设备对公司产品配套完善，提升公司制造能力。

基地布局合理，享受产业集聚优势。公司基地布局位于光伏产业集聚区域，光伏大省江 苏拥有四大基地，苏南基地享受常州、苏州、无锡辅材企业全国第一的优势，苏北基地得到 苏南辅材企业承接，同时公司作为链主吸引配套企业而享受政府优惠政策。另外，义乌基地 受惠于浙江胶膜、玻璃产业。越南基地布局较早，中国企业形成集聚，配套企业逐步形成。

2.产销：长期位居行业前列，一体化产能精准布局出海

2.1.行业地位：产能及销量长期处于行业前列

一体化产能位居全球前列。截止 2023 年底，公司拉晶/切片/电池/组件产能分别 55GW/55GW/75GW/95GW，组件产能占据全球产能 8.61%。2024 年受行业景气度影响， 公司相对放缓扩产节奏，预计 2024 年底，公司光伏硅片/电池/组件产能将分别达到 55GW/105GW/120GW。

产量及出货量引领行业。公司历年产量位居全球前列，2023 年组件产量 60.68GW，同 比+33.78% ，占全球总量 9.91%。出货量方面，公司光伏组件出货多年位居行业前三，2024 年上半年公司组件出货量为 34GW，同比增长超过 25%。公司连续 12 年出货量排名全球前三，2023 年公司组件出货 54.50GW，同比+55.65%。2024Q1-Q3 公司组件出货量为 50.50GW，预计全年出货 70-75GW。

2.2.一体化：适度布局降低风险

主产业链普亏造成一体化企业承压。近几年头部组件企业通过一体化方式来实现更高收 益，平抑上游产业链价格波动带来影响。当前由于整体主产业链各环节普遍亏损，多环节外 采优于自供，一体化反而造成更高亏损，特别是硅片环节一体化成为各公司业绩拖累因素之 一。 公司适度一体化减轻压力。公司坚持一贯谨慎战略，采用富有弹性的、适度垂直一体化 布局，上游硅片环节产能较少，固定资产投入较轻。面对当前行业供需和价格的周期性波动， 天合光能具备更强的盈利能力和抗风险能力。截止 2023 年底，公司硅片产能 55GW，硅片 /组件产能比为 57.89%，产能量及硅片/组件产能比在龙头中明显较低。同时，由于大部分硅 片产能尚处爬坡期，具备更灵活排产调整空间。截止 2023 年底，公司电池片产能 75GW， 电池片/组件产能比为 78.95%，在组件龙头中处于合理水平，预计后续行业上行期有望释放 盈利空间。

2.3.出海：海外布局领先，精准规避海外政策变动

公司海外布局领先，经验丰富。2009 年公司在瑞士建立欧洲区域总部，并随后相继在 德国、西班牙、意大利等国设立了销售公司，2010 年公司在美国加州设立了美洲区域总部， 全面开展北美和拉美市场业务。2011 年开始，受欧美双反等因素影响，公司开始海外建厂2016 年泰国、越南工厂投产，目前泰国、越南工厂已形成 6.5GW 的拉晶切片、电池、组件 一体化产能。 海外实现高收入及盈利。公司组件海外收入占比较高，2024 年受政策影响主动收缩。 2023 年公司组件业务实现境外收入 424.93 亿元，占比 55.58%，其中欧洲、美国占比分别 为 26.17%、14.16%。从盈利能力来看，由于国内产能扩张，海外组件业务盈利能力高于国 内。2023 年公司组件业务欧洲、日本、美国、境内毛利率分别为 15.41%、19.87%、34.23%、 10.22%。

布局精准规避海外政策变动。上半年美国商务部对从东南亚四国进口的光伏产品发起双 反调查，东南亚产能不确定性上升。根据 10 月初公布的反补贴初裁结果，泰国天合的税率 仅为 0.14%，为所有公司中最低。另外，公司在 2023 年已经前瞻性地布局了印尼基地（1GW 电池、1GW 组件）和美国基地（5GW 组件），美国基地预计将于 11 月初投产，首块组件即 将下线。印尼基地 TOPCon 电池产能预计将于年底投产。 受美国选举后 IRA 等政策不确定性影响，2024 年 11 月公司发布公告，公司美国 5GW 拟出售给 FREYR 并获得 FREYR 相应股权、债权及现金。出售后公司直接投资成本提升现 金流，同时通过间接持股有望规避后续美国 IRA 政策等变动风险。

3.产品端：全场景布局+技术创新实现降本增效

3.1.产品线：全场景差异化布局

公司产品线满足全场景需求，各产品优势侧重点不同。组件功率从 495W-760W 分布， 尺寸、功率、各不相同，配适分布式（户用、商用）及集中式（地面电站、农光互补、渔光 互补、大型电站）。同时产品功率与市场主流产品形成区分，高功率优势凸显。N 型 210 组 件主要有三款，分为大、中、小三种版型，满足户用、工商业、地面电站三种序曲。其中， 至尊 N 型小金刚系列组件为 48 片、495W，采用全黑美学组件，目标位欧美户用及中国别 墅屋顶等高端市场。

3.2.技术：研发投入保持增长，各技术路线全面覆盖

研发投入随营收同步提升。公司研发投入保持稳定增长，2024Q1-Q3 公司研发费用为 13.59 亿元，同比+15.21%。研发费用占总营收比重达到 2.15%，在同业中处于前列。 研发成果：截至 2024 年 6 月底，公司拥有 2375 项专利，其中发明专利 943 项。其中， 2024 上半年公司新增专利申请 1258 件，其中发明专利 745 件，有效发明专利拥有量持续 位居行业领先地位。 2024 年 12 月，公司下属光伏科学与技术全国重点实验室正式宣布其自主研发的 HJT 电池，经德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）下属的检测实验室认证，最高电池效率达到 27.08%，是公司第 29 次创造和刷新世界纪录，同时也是目前正背面接触结构晶体硅电池的 最高纪录，也是正背面接触结构电池第一次效率超越 27%。

技术路线全覆盖，择时量产。基于对当前各技术路线成本，公司产能的整体路线为 TOPCon。实际上，公司各技术路线同步储备，未来有望在技术路径迭代中持续占据优势。 HJT 方面，公司淮安中试线已于 2024 年 5 月计划启动；XBC 方面，公司 2012 年已率先开 始研究，考虑当前投资回报情况，仍处研究储备阶段。