稳健医疗业务布局与增长驱动分析

赛道增长较快，稳健为国内行业龙头。

1. 稳健医疗：代工起家发展自有品牌，产品矩阵不断完善

1.1. 产品：品类丰富，差异化品类展现成长性

从代工医用纱布起家，产品矩阵不断完善。公司最初从事医用敷料 OEM 业务，客 户包括瑞典墨尼克、德国罗曼、德国保赫曼等知名医疗用品公司，主要出口欧美、日本 等国家，2005 年创立自有品牌“稳健医疗”发展国内市场。围绕市场需求，稳健医疗不 断扩充完善产品矩阵，当前经营产品包含传统伤口护理与包扎（医用棉类、纱布类、绷 带类）、高端伤口敷料（硅胶类敷料、藻酸盐敷料、超吸敷料等）、手术室耗材（外科手 套、手术组合包、手术衣等）、感染防护（口罩、防护服、隔离衣、手套、脚套、帽子等）、 健康个护（口鼻腔、医美个护、护理护具等）和其他产品（注射穿刺产品、检测试剂盒 等），提供一站式医疗耗材解决方案。

分产品看，传统耗材（伤口护理包扎+感染防护）收入占比 54%，常态下稳健增长， 高端敷料产品持续较快增长。按产品划分，2023 年医用耗材业务中，伤口护理与包扎产 品、感染防护产品、高端伤口护理敷料产品、手术室耗材产品、健康个护产品分别占比 29.9%、23.6%、15.4%、14.4%、7.7%，2017-2023 年上述产品收入 CAGR 分别为 10%、 22%、49%、22%、17%，传统耗材（伤口护理包扎+感染防护）收入占比 54%，2020-2022 年期间感染防护产品收入激增，常态下与伤口包扎护理产品作为传统医用耗材呈稳健增 长态势，高端敷料产品较传统敷料具有差异化、性能更优，使用率提升带动增长较快。

1.2. 渠道：销售网络完善，境内增长快于境外

公司已建立境内、境外，线上、线下完善的销售网络。境外主要为 OEM/ODM 销 售，境内则根据销售对象分为 2B 和 2C 两大渠道，其中 2B 主要为医院合作，2C 则主 要包含线下药店和线上电商，截止 2023 年末境外市场覆盖欧洲、日本、美国等上百余 个国家和地区，境内 2B 渠道已覆盖国内六千余家医疗机构、2C 渠道已覆盖 OTC 药店 19 万余家。

分渠道看，2019-2023 年境内收入增长迅速，医院、电商收入占比提升明显。2023 年海外市场、国内医院、国内电商、国内药店收入分别占医用耗材板块的 37.5%、23.7%、 16.3%、8.5%，2019-2023 年上述渠道收入 CAGR 分别为 17%、48%、110%、21%，国 内市场收入增长迅速，其中国内医院、电商收入占比较 2019 年有 10 个点以上提升。

2.3 增长驱动：境外、境内 2B+2C 同步发力

2.3.1. 境外：拓展客户+国际并购驱动持续增长

境外以 OEM 业务为主，为公司传统优势业务，2023 年以来恢复双位数增长。根据 中国医保商会统计的数据，公司连续多年稳居中国医用敷料出口前三名。2019-2023 年 医用耗材境外收入从 7.84 亿元增至 14.5 亿元，其中 2020 年全球疫情环境下海外防疫物 资需求高增带动医用耗材境外收入飙升至 59 亿元，2021-2022 年随海外陆续放开需求回 落，2023 年同比增长 16.9%，2024 年前三季度同比增长 12.7%，在拓展海外客户拓展+ 丰富产品矩阵带动下，恢复双位数增长区间。

并购 GRI 与现有业务形成规模与协同效应，加强国际竞争力。2024 年 9 月，公 司收购 Global Resources International 公司（总部位于美国，主营医疗耗材及工业防护 产品）75.2%的股权，为公司首个国际控股权收购项目，有望与公司形成显著的规模与 协同效应，有助加强公司海外产能、销售渠道及本地化运营能力，增强境外市场竞争力。 2023 年 GRI 收入 1.52 亿美元、净利润 894 万美元、净利率 5.9%。按地区划分美国/欧 洲/亚洲收入分别约占 70%/20%/10%，按业务划分医疗耗材/工业防护产品/其他分别约占 55%/20%/25%。GRI 生产基地遍布全球，包括中国、美国、越南、多米尼加等国家，并 在美国与欧洲拥有销售与物流布局，总仓储面积超 7 万平方米。

2.3.2. 境内：2B+2C 开拓新渠道，多元产品释放增量

2B：覆盖医院数量持续攀升，待开拓空间仍充足。借助口罩和防护服为公司提升的 品牌知名度及美誉度，“Winner 稳健医疗”品牌防护产品也得以迅速拓展医院和民用市场。 近年来医院渠道的覆盖率有效提升，截至 23 年公司已覆盖医疗机构 6000 余家，较 2020 的 3000 余家拓展效果明显，2019-2023 年医院渠道收入 CAGR48%，仅次于电商渠道。 根据中国卫生统计年鉴数据，23 年中国医院数量达 38355 家，公司仅覆盖约 16%左右， 未来开拓空间仍充足。 2C：电商及药店渠道快速发展，药店覆盖率仍有较大提升空间。2019-2023 年 C 端 药店、电商收入 CAGR 分别为 21%、110%，电商渠道在 2020 年以来防护物资需求刺激 下发展迅速。1）电商：2023 年收入 6.3 亿元，公司已完成天猫、京东、唯品会等主流第 三方电商平台布局，产品销售数据名列各大电商平台相关产品类目前列。2）药店：2023 年收入 3.3 亿元，截至 23 年底已覆盖 OTC 药店 19 万家，年内新增 4 万家，同年全国零 售药店数量 666960 家，公司药店数量覆盖率约 30%，覆盖率仍有较大提升空间。

公司近年通过外延并购拓展医用耗材领域业务规模，助力打造一站式医用耗材解决 方案。2022 年公司先后收购隆泰医疗 55%股权、稳健平安 68.7%股权、稳健桂林 100% 股权，增加高端伤口敷料、注射穿刺类耗材、乳胶手套、避孕套等领域产品线，致力于 打造一站式医用耗材解决方案，丰富产品矩阵，发掘更多产品端的增长机会。

2. 消费板块：产品优势突出，优化战略增长提速

2.1. 全棉时代：产品优势突出，全渠道驱动增长

产品：背靠医疗背景，持续拓品类

全棉时代背靠母公司三十三年医疗背景，以全棉水刺无纺布为技术开端，不断丰富 产品品类，消费场景已经从母婴拓展到女性、家居的整个家庭消费。健康生活消费品板 块的产品类别分为干湿棉柔巾、卫生巾、其他无纺制品、婴童服饰及用品、成人服饰和 其他有纺制品。由于具备“医疗背景、全棉理念、品质基因”三大核心优势，品牌成立 以来积累了广大高粘性客户群。

全品类收入扩张，其中成人服饰 CAGR 最快。2017-2023 年干湿棉柔巾、婴童服饰、 成人服饰、卫生巾、其他有纺制品、其他无纺制品收入占健康生活板块比重分别为 27.8%、 20.0%、19.6%、13.9%、9.7%、8.9%，2017-2023 年上述产品收入 CAGR 分别为 7%、 4%、26%、20%、13%、23%，成人服饰、卫生巾增速较快。其中成人服饰聚焦战略品 类家居服、内裤等，外出服聚焦主打舒适性的 T 恤、POLO 衫，因产品具有突出的亲肤 健康品质基因，2020 年以来在国内波动的消费环境下持续逆势增长，展现较强韧性。

渠道：线上占比高于线下，全渠道收入扩张

销售渠道以线上为主，线下分为商超、门店、大客户三类渠道。1）线上：全平台覆盖，截至 2023 年末全棉时代全域会员人数约 5242 万人，其中私域平台注册会员数量 超 2600 万（门店超 1,200 万，官网和小程序超 1,400 万）。2）线下：分为门店+商超+大 客户三类销售渠道，截至 2023 年 12 月 31 日，全棉时代已在深圳、上海、北京、广州 等全国 90 余个重点城市的中高端购物中心开设了 411 家线下门店（其中加盟店 74 家）。 全渠道扩张，商超渠道增速较快。2023 年线上、门店、商超、大客户收入占健康生 活板块比重分别为 60.6%、32.0%、5.7%、1.7%，2017-2023 年上述渠道收入 CAGR 分别 为 11%、10%、27%、9%，全渠道扩张，其中商超渠道增速较快，主因增加商超渠道 SKU 铺设。

2.2 增长驱动：线上平台多元化，线下拓店提效同步发力

线上：平台多元化，有效沉淀私域流量

线上渠道以传统货架电商为主，2024 年以来新兴平台抖音增长翻倍。目前全棉时代 实现多元化布局线上渠道，包括天猫（淘系平台占线上收入约 50%，后同）、京东（占 比约 20%）、唯品会等传统货架电商，抖音（占比约 10%）、小红书等兴趣电商平台以及 官网、小程序（占比约 15%）等自有平台。2020 年以来健康生活消费品业务线上销售收 入占比超过 60%。24 年前三季度线上渠道收入同比增长 14%，其中抖音渠道同比翻倍， 主因公司优化抖音平台投放思路，相较以往更加重视内容输出和自播带货。

精心布局私域，实现流量有效沉淀。全棉时代通过线上线下渠道融合，线下消费者 可通过线上渠道满足后续消费需求，线上消费者亦可通过线下渠道进一步获得产品信息 和服务体验，渠道间相互引流，有效沉淀私域流量。同时公司通过社群 SOP、签到打卡、 限量秒杀、知识科普和游戏互动等多种方式促活转化，还利用小程序运营，打造内容社 区提高拉新转化率与老客复购率。截至 24H1 全棉时代私域注册会员数约 2900 万（门店 约 1,400 万，官网和小程序约 1,500 万）。

线下：拓店提效双轮驱动

线下渠道以门店为主。2023 年线下门店、商超、大客户分别贡献收入 13.64/2.42/0.74 亿元，占健康生活消费品板块收入 32%/5.7%/1.7%，线下渠道以门店为主。 线下门店以直营为主，门店数量存在较大开店空间。公司将品牌理念融入店铺设计 中，聘请国内外知名设计师升级门店形象，以兼具美观度与饱满度的展览式产品陈列方 式提升客户的消费体验，并增加体验区，以此强化门店的展示性和消费者体验。截至 2024H1，公司已在深圳、上海、北京、广州等全国 100 余个重点城市的中高端购物中心 开设了 444 家线下门店，其中直营/加盟店分别 360/84 家，占比分别为 81%/19%（2019 年以前全为直营店，2020 年 5 月起公司逐步引入加盟商）。与同行头部公司数千家门店 相比，公司门店数量较少，开店空间广阔，预计未来有望以每年新开 100 家、净开 80 家 左右的速度拓店。

门店结构调整，门店运营、盈利能力逐步回归。2020-2022 年线下门店经营面临较大挑战，公司在此期间对店铺结构进行调整。通过测试不同面积店型的单店盈利，300 平、300-500 平店型的坪效和盈利性高于 500 平以上大店，因此近几年公司重点拓展 500 平以下店铺。截至 24H1 全棉时代 300 平以下/300-500 平/500-800 平/800 平以上门店分 别 154/98/25/8 家，占线下门店总数 54%/34%/9%/3%。2023 年公司坪效 1.1 万元/平，较 历史高点 1.51 万元/平仍有较大提升空间，随店型结构进一步调整，产品矩阵及品质优 势进一步发挥效果，公司坪效有望逐步回升。

商超渠道聚焦高端及地区龙头超市，有效补充门店效率不足。在连锁商超渠道方面， 公司根据全棉时代高品质消费品的产品定位，主要在全国知名连锁超市、高端精品超市、 地区龙头超市和连锁便利店、美妆店、线下母婴店等进行布局，同时公司还设有专门的 销售团队对企业客户的批量采购或定制采购需求进行覆盖。截至 2022 年全棉时代产品 入驻商超如华润万家、大润发、Ole 精品超市、山姆会员店、沃尔玛、永辉、天虹等主 流连锁超市约 11,000 个网点，7-11、罗森、便利蜂、Today、每一天、红旗等连锁便利 店超 20,000 家，屈臣氏、孩子王、爱婴岛等美妆店和线下母婴店超 7500 家。