稳健医疗发展历程、股权结构与财务分析

医疗和消费品两大业务进入稳健发展阶段。

1.公司概况：主营医疗耗材和健康消费品两大业务，财务指标健康

稳健医疗成立于1991年，初期以医用敷料代工（OEM）起家，2003年创立自主医疗品牌“Winner”，2005年突破性研发“全棉水刺无纺布”技术，奠定产品创新基础。2009年延伸至消费领域，推出“全棉时代”，以棉柔巾等产品切入母婴及家居市场。2020年深交所上市后，通过并购隆泰医疗、桂林乳胶等企业完善医疗产品矩阵，并加速全球化布局，形成“医疗+消费”双轮驱动的综合性大健康企业。2025年上半年公司营收53.0亿元，其中医疗板块占比约47.49%，消费板块占比约51.84%，医疗板块产品涵盖传统伤口敷料、高端敷料（如硅胶泡沫敷料）、手术室耗材及感染防护用品。销售渠道覆盖全球110多个国家和地区，国内进驻超7,000家医院、23万家药店，海外通过OEM/ODM及并购GRI拓展欧美市场；消费板块主打棉柔巾、卫生巾（“奈丝公主”系列）、婴童及成人纱布服饰。渠道以“线上+线下”融合为主，2024年线下门店达484家（直营380家），线上通过天猫、抖音等平台实现全域会员近6,700万人。

公司的发展历程可以概括为由代工制造转型自主品牌、由医疗领域赋能健康消费的过程：

第一阶段：初创与破局（1991-2005年） 创始人李建全于1991年在珠海创立稳健医疗，初期以医用敷料代工（OEM）为主。彼时中国医用敷料因质量参差不齐被国际市场贬称为“垃圾”，公司通过从棉花采购到生产出口的全产业链把控和严格质量管理，逐步扭转行业形象。1995年成立荆门子公司，专注医用纱布、服装生产，产品出口欧美、东南亚，成为以严苛质量要求著称的日本市场主要供应商。2005年前，公司产品获欧盟CE、美国FDA认证，出口规模跻身行业前列，为中国制造赢得国际信任。

第二阶段：技术革新与双品牌布局（2005-2009年） 2005年，公司耗时3年研发“全棉水刺无纺布”技术，以水刺工艺直接加工原棉成布，解决传统纱布易掉絮、引发感染的问题，获全球30多国专利。基于此项技术公司生产出“棉柔巾”产品，应用到消费者生活场景，并于2009年创立“全棉时代”，将医用级棉制品拓展至母婴、家居领域，首开深圳3家门店，提出“全棉改变生活”理念。

第三阶段：消费品牌崛起与市场扩张（2010-2019年） 全棉时代通过“线上+线下”全渠道策略快速占领市场：1）产品创新：以棉柔巾替代传统纸巾，推出婴童用品、纱布服饰等差异化产品，2018年签约王俊凯代言，吸引年轻消费群体；2）渠道拓展：2019年“双11”天猫销售额12小时破亿，线下门店超400家，覆盖一线城市核心商圈；3）财务表现：2016年消费业务营收反超医疗板块，毛利率长期稳定在60%左右。

第四阶段：医疗资本化整合与消费业务再次腾飞（2020年至今） 公司于2020年9月深交所上市后，当年因疫情防护用品需求激增公司业绩大幅增长，随后2021-2023年感染防护产品需求回落，叠加行业库存高企，公司医疗板块收入持续下滑。尽管业绩承压，疫情期间公司积累了充沛的现金流（2020年经营性现金流净额47.7亿元）及IPO融资35.6亿元，为后续并购整合提供充沛的子弹：1）2022年并购隆泰医疗（高端敷料）、桂林乳胶（医用手套）、平安医械（注射穿刺类产品），合计出资19.3亿元；2）2024年收购美国GRI 75.2%股权，约8.4亿元，获取海外产能及渠道网络，加速全球化布局。自2024Q3起，公司充分消化疫情影响，实现医疗业务收入增速转正。并且，在相对低迷的消费环境下，公司的消费板块业务实现了逐季加速的增长趋势，尤其第三季度的双位数增长大幅好于行业情况，引起市场关注。背后驱动力主要来自于核心产品棉柔巾的材质教育实现较好的消费反馈，以及公司线下渠道保持快速增长。此外，公司还推出了股权激励计划，树立业绩收入增长目标，彰显公司对未来发展的信心。到2024年底，卫生巾行业出现了负面舆情事件，公司的卫生巾品牌“奈丝公主”凭借医护级定位火爆出圈，进一步拉动消费板块业务增长提速。另外，较好的资产负债结构下公司积极分红，上市以来累计现金分红约28.8亿元，回购股份16.9亿元，两项合计45.7亿元，占首发募集资金净额的100.3%。

股权方面，公司实际控制人为李建全先生，他通过其100%控股（与其妻子谢平、儿子李晓远共同持有，其中李建全先生持股73.74%）的稳健集团有限公司间接持有上市公司稳健医疗用品股份有限公司69.83%的股份。此外，公司设立了多个员工持股平台，如厦门乐源投资合伙企业（有限合伙）、厦门慧康投资合伙企业（有限合伙）等，合计持有公司一定比例的股权，旨在建立长效激励机制。管理团队方面： 1. 公司创始人、董事长兼总经理李建全担任中国医药保健品进出口商会医用敷料分会会长，拥有丰富的医药行业和企业治理经验；2. 首席财务官方修元是中国注册会计师，具备扎实的财务管理和审计知识； 3. 副总经理、董事会秘书陈惠选金融硕士学历，具备金融与资本市场相关知识； 4. 医疗业务负责人、稳健医疗国内营销副总裁、董事张燕先后担任稳健医疗用品（荆门）有限公司常务副总经理、全棉时代科技有限公司供应链负责人、稳健医疗用品股份有限公司供应链负责人等职位，具备丰富的供应链与运营管理经验；5. 消费品业务负责人、全棉时代科技有限公司副总裁廖美珍此前在宝洁公司工作多年，担任销售经理、销售总监、中国区护肤品销售总经理等职位，具备丰富的快消品行业经验； 公司高管团队不仅具备医疗和快消品行业背景，还涵盖了财务、金融、市场营销、公司治理等多个专业领域。

2.财务分析：疫情对历史业绩构成较大波动，疫情过后内生成长性好

疫情前，2017~2019年公司营业收入稳步提升，从35.0亿增长到45.7亿，复合增速14.4%，其中医疗业务收入从11.0亿增长到11.9亿，复合增速4.2%；消费业务收入从21.4亿增长到30.3亿，复合增速19.0%，增速主要由消费业务驱动。2017-2019年归母净利润从4.3亿增长到5.5亿元，复合增速13.1%，净利润增速略慢于收入主要因为消费业务迅速扩张导致销售费用的大幅上涨（销售费用从8.4亿增长到13.6亿，复合增速28.2%），而医疗业务占主营业务比重下滑，未能有效对冲消费板块的费用压力所致。 疫情期间，2020年公司医用口罩、防护服等医用防疫产品销售大幅增加，营业收入增长174.0%至125.3亿元，归母净利润同比增长597.8%达到38.1亿元。2021年，随着疫情防控进入常态化阶段，各地医用防护产品产能大幅增长，原材料及产品价格均回归常态，公司营业收入下降至80.4亿元，同比减少35.9%，归母净利润下降至12.4亿元，同比下降67.5%。2022年，公司营业总收入回升至113.5亿元，其中仅口罩及防护服产品的营业收入就达到44.8亿元，同比增长130.9%。主要是因为年内防疫产品需求高增所致，另外公司并购了隆泰医疗、稳健平安、稳健桂林，并购增厚相关产品线收入8.1亿元。消费业务营收韧性增长，尽管疫情导致门店客流受限、物流受阻，消费业务营收仍由35.2亿元稳步提升至40.5亿元，年均复合增长率约7.3%，主要得益于线上渠道与商超渠道的发展。毛利率从55.2%微降至53%，主因原材料价格上涨导致。净利率由12.6%降至9.8%，主因费用率上涨所致。

疫情后，2023年，受疫情管控放开影响，感染防护产品市场需求大幅下降，公司感染防护产品收入下降80.7%至9.1亿，拖累营业收入同比减少27.9%至81.9亿（除感染防护产品外，公司营业收入同比增加9.9%至72.7亿），归母净利润下降至5.8亿元，同比减少64.84%。2024年，得益于医用耗材核心品类快速发展、全棉时代践行爆品策略等因素的影响，公司营业收入达到 89.8 亿元,同比增长9.7%，归母净利润达到7.0亿元，分业务看，消费业务收入49.9亿元，同比增长17.1%；医疗业务收入39.1亿元，同比增长1.1%，其中，公司于2024年9月份并购了美国医用耗材公司GRI，年内贡献收入共计2.9亿元。2025年前三季度，公司实现营业收入79.0亿元，同比增长30.1%，归母净利润同比上升32.4%至7.3亿元，其中消费业务收入增长19.1%至40.1亿元，医疗业务内生增长10.2%至29.3亿元，叠加GRI并表增收44.4%至38.3亿元，消费和医疗的经营利润率也同步实现同比改善。

疫情前，2017-2019年企业毛利率稳步提升至51.6%。公司净利率在2017-2019年保持稳定，大约12%左右，主要因为消费板块高增长带来的销售费用率持续攀升，抵消了毛利率提升对利润的正面贡献，而医疗板块保持稳健。 疫情期间，2020年公司整体毛利率大幅提升7.9%至59.6%，主要因为医用耗材毛利率同期大涨23.3%至62.2%带动，而健康生活消费品受疫情影响毛利率同比下降3.5%至55.2%。2020年净利率同步大幅提升22.2%至36.2%，除毛利率因素外，费用率较低的医疗业务占比扩大也带动公司整体销售费用率和管理费用率的大幅下降。2021-2022年，受全球医用防护产品销售价格回落，医疗业务毛利率大幅下降，尽管健康生活消费品毛利率保持相对稳定，公司整体毛利率依然下降至47.4%。而叠加消费业务占比回升，销售费用率和管理费用率的也有所回升，净利率进一步下降至17.4%。

疫情后，2023-2024年，公司总体毛利率和经营利润率在底部企稳。因感染防护产品需求回归常态化导致企业需要清理库存、处理设备，公司医用耗材业务毛利率进一步下行并产生较大规模资产减值，2024年医疗业务毛利率/经营利润率分别为36.5%/7.7%；而消费业务通过折扣管控、降本增效、新品迭代、优化产品结构、精细化运营等行动，稳步提升盈利能力，2024年毛利率/经营利润率分别为55.9%/12.1%。2025年上半年，公司盈利趋势进一步向好，整体毛利率同比微降0.4%至48.3%，净利率同比+0.7 百分点至12.4%。其中医疗业务并购带动收入高增长和GRI占比的结构性提升，毛利率虽同比-0.7%至37.4%，经营利润率却同比+0.9百分点至8.6%，主要因GRI拖累整体毛利率而高毛利产品高端敷料和健康个护带动医疗板块经营利润高增长；消费业务也呈现快速增长势头，在折扣优化、高价值产品和渠道引领下，毛利率同比+1.7%至58.6%，经营利润率同比+1.2%至14%。

从资产负债率看，2020年公司上市后，在疫情导致的防疫物资需求激增和上市募集资金的双重推动下，资产总额大幅增加，致使资产负债率有所下降，总体维持在20%左右的健康水平，2022年由于短期借款增加，小幅上升至33.2%后，至今保持稳定，2025年上半年为31.9%。从营运资金周转天数看，2019-2022年存货周转天数波动较大，最高149天，最低78天，主要是由于疫情期间医用耗材需求量大，存货变现速度快所致，2023年-2025年上半年存货周转天数稳定至130天左右；应收账款周转天数基本稳定，疫情之前保持30~40天左右，2020年下降至18天，随后回升至疫情前的水平，2025年上半年末为37天。